关税“盲盒”与降息“前置”？

摘要

3月FOMC例会声明强调“经济前景的不确定性有所增加”，市场交易“降息前置”。面临关税“盲盒”，2025年美联储如何应对，关税1.0时期的经验或教训有何参考？

热点思考：关税“盲盒”与降息“前置”？

一、3月FOMC例会：在“滞”与“涨”之间，市场为何选择了“滞”

3月 FOMC 例会，联储选择以不变应万变。3月FOMC例会维持FFR目标不变、再次放缓QT。会议声明强调“经济不确定性风险有所增加”；经济和FFR预测方面，美联储上修通胀预测，下修经济预测，点阵图（中位数）不变，凸显对“临时性”滞胀的观望态度。

市场博弈“降息前置”，美联储会“萧规曹随”吗？3月声明公布后，10Y美债利率回落、美股上涨、降息预期提升。但是，从点阵图分布来看，FOMC委员中认为利率维持高位的人数大幅增加。同时，美联储认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升。

二、货币政策如何应对关税的不确定性？关税1.0时期降息“后置”的教训

美联储对关税风险的担忧有所“前置”，2018年9月“鹰派”加息是前车之鉴。关税1.0时期，直到2018年9月，鲍威尔仍选择“鹰派”加息，导致市场大幅震荡。2019年6月例会，美联储才承认“经济不确定性增加”，彼时距离关税1.0落地已近一年。7月，首次降息落地。

面对经济走弱、市场震荡，美联储在2018年底开始转向，并于2019年7月开启降息。鲍威尔2018年11月发言初步传递偏鸽信号。美联储2018年12月会议将加息次数、经济增速预测下调。表述上，美联储于2018年11月后开始强调企业投资、出口走弱，直至降息开启。

三、关税2.0的货币“对策”：滞胀风险是降息的“拦路虎”，但短期“滞”的风险或更大

关税1.0时期，通胀并非降息的硬约束。2.0时期，美联储会否更关注“胀”的风险？关税2.0将进一步增强通胀的粘性，但不宜忽视的是，美国经济正处在放缓阶段，关税同样会将强化“滞”的风险。较确定的是，关税的通胀效应是“临时的”，但“滞”的风险是否演变为真实的“衰退”是不确定的。所以，短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”。

如果对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，可期待2025年美联储降息节奏“前置”。2018-2019年的经验显示，美联储政策及时“转鸽”有助于稳定经济预期和市场波动。2025年，为对冲2季度对等关税的扰动，美联储降息节奏或有所“前置”，但并不意味着更多降息。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

3月FOMC例会声明强调“经济前景的不确定性有所增加”，市场交易“降息前置”。面临关税“盲盒”，2025年美联储如何应对，关税1.0时期的经验或教训有何参考？ 一、热点思考：关税“盲盒”与降息“前置”？（一）3月 FOMC 例会：以不变应万变

当地时间3月19日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明。重点为：1）维持联邦基金利率于4.25-4.50%不变，符合市场预期；2）经济预测摘要：下修经济预测、上修通胀预测；3）点阵图中位数预测2025年降息空间仍为50BP。

声明方面，美联储表示“经济不确定性风险”增加，宣布放缓QT步伐。此次3月美联储声明主要变化来自于两点，其一，此次声明将“经济前景具备不确定性”改为“经济前景不确定性增加”；其二，美联储决定将自4月起放缓缩表，美国国债每月赎回上限由250亿美元降至50亿美元。值得注意的是，此次声明中对于“不确定性增加”的担忧，在2019年6月美联储会议声明中也曾出现，这随后的便是2019年7月开始的“中周期调整”降息。也就是说，美联储在担忧通胀、指出经济实体仍然稳健的同时，也留下了“灵活”应变的空间。但的确，鲍威尔在记者会上表示不认为会在5月急于降息，美联储“观望”仍是基调。

美联储上修通胀预测，下修经济预测，但点阵图（中位数）展望不变，凸显对“临时性”滞胀的观望态度。此次美联储表态最大特征在于其“观望”、“等待”的政策取向，这体现在预测中。美联储此次上修核心通胀、下修经济增速预测，展现出对经济“滞胀”的担忧，但核心通胀上修仅限于2025年，说明对通胀担忧尚不剧烈，这也体现为点阵图利率预测持平12月，增长放缓与通胀上升的担忧相互抵消。经济方面，美联储将2025、2026、2027年实际GDP增速下修0.4、0.2、0.1个百分点至1.7%、1.8%、1.8%，2025年失业率上修0.1个百分点至4.4%；通胀方面，美联储将2025、2026年PCE通胀上修0.2、0.1个百分点至2.7%、2.2%，2025年核心PCE通胀上修0.3个百分点至2.8%。点阵图方面，美联储仍预期2025年降息空间为50BP（2次降息）。

但是，从点阵图分布来看，美联储FOMC委员中认为利率维持高位的人数大幅增加。虽然美联储此次点阵图显示2025年降息空间为50BP，与去年12月会议维持一致。但是，点阵图的集中趋势（Central tendency）、预测区间均较上次有所变化，如3月预测中2025年利率区间为3.6-4.4，2024年12月为3.1-4.4。也就是说，虽然利率预测中位数不变，但在3个月前还认为2025年会大幅降息的部分委员已经改变了观点。另一方面，在此次点阵图中，认为2025年美联储降息小于等于1次的委员人数从4人增加到了8人（共19人），也可佐证看似不变的点阵图，实际上蕴含着对于利率维持高位的更强预期，凸显美联储对于通胀的担忧。

同时，美联储认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升。3月美联储FOMC委员对于经济增长、通胀的不确定性担忧大幅上行。在19位委员中，有17位认为核心PCE通胀、实际GDP增速不确定性增加。在2018年6月至2019年6月的一年间（特朗普1.0关税落地-美联储降息开启），美联储FOMC委员对于经济、通胀的不确定性担忧也出现过一波上行，但明显本次会议更为剧烈；另一方面，美联储认为经济下行风险、通胀上行风险剧增。在19位委员中，有18位认为核心PCE通胀风险趋于上行，17位认为实际GDP增速风险趋于下行。

市场选择了“滞”，美联储会“萧规曹随”吗？美联储3月会议声明公布之后， 10Y美债利率回落、美股上涨、降息预期提升，显示市场在“滞”和“胀”之间，选择了“滞”，主要由于声明中“经济不确定性增加”表述、点阵图中位数预期不变的“表象”更偏“鸽”。但是，我们上文指出，美联储在此次会议上仍表现出对于通胀风险的更大担忧。对于美联储来说，是会更关注“滞”，还是“胀”？

（二）关税不确定性环境中的“货币宽松倾向”: 关税 1.0 的经验

相比2018-2019年，美联储此次对经济不确定性风险增加对提示“前置”，是否可能是吸取了2018年9月“鹰派”加息的经验？美联储在2019年6月（降息开启前夕）也使用过“经济不确定性增加”的表述，但彼时距离2018年特朗普关税1.0落地已经接近一年，而当前特朗普关税2.0才刚刚开始推行，后续可能还有对等关税、301关税等增量变化，美联储在此次3月会议上就已开始提示经济风险。

2018年9月，鲍威尔选择“鹰派”加息，叠加关税对经济冲击体现，导致市场大幅波动。2018年，特朗普在7、8、9月陆续加征了三批关税，但美联储2018年9月会议仍选择“鹰派”加息，上修经济预测，声明中认为美就业、经济强劲扩张、企业投资强劲。鲍威尔在2018年9月会议记者会上认为关税对经济影响仍然较小，通胀压力不大。但是，在关税落地之后，美国ISM制造业PMI从2018年8月的60.5回落至2019年8月的50以下，美联储GDPNow模型对应的美国经济增速从2018年前三季度3.8%的平均增速回落至2018Q4的2.7%，并进一步在2019Q1回落至2.1%，跌破2018年初的最低点。在金融市场上，关税冲击叠加美联储“鹰派”加息，市场进入“衰退交易”，美股在2018年9月至2018年12月的三个月内回调约20%，10Y美债利率也在2018年9月后开启回落，惨痛的教训“历历在目”。

面对经济走弱、市场震荡，美联储在2018年底开始转向，2019年6月承认“经济不确定性增加”，2019年7月开启降息。鲍威尔2018年11月出席纽约经济俱乐部活动时指出利率仅“略低于”中性利率水平，传递偏鸽信号。美联储2018年12月会议虽然仍加息25BP，并预期将在2019年加息2次，但加息次数、经济增速预测均已经出现下调。美联储2019年1月会议声明删除了继续加息的表述，2019年3月会议的点阵图“实锤”美联储不再预期2019年将加息。表述上，美联储2018年11月后陆续将企业投资描述为放缓（moderated）、回落（slower）、疲弱（soft），以及提示出口、通胀较弱。

（三）“刻舟求剑”的风险：通胀压力会否阻碍美联储转鸽?

1.0时期，通胀并非降息的硬约束。2.0时期，美联储会否更关注“胀”的风险？

当前美国通胀水平高于关税1.0时期。2018年美国CPI同比均值仅为2.4%，距离美联储2%的目标已然不远，但截止2025年2月，美国CPI同比为2.8%，通胀压力比特朗普关税1.0时期更高。从趋势来看，2018年美国通胀正处于向上复苏的“再通胀”时期，而当前美国在历经多年高通胀后仍在缓慢“去通胀”。

相比2018-2019年，特朗普关税2.0对于通胀的推升效果显著更强，可能进一步增强通胀的粘性。

1）2018年关税对于美国核心PCE通胀推升仅在0.1-0.2个百分点左右。美国国际贸易委员会（ITC）的研究认为，关税显著提升了美进口商品的价格，且关税的主要承担者是美国的进口商和美国的消费者。特朗普关税1.0主要加征的商品更偏中间品、资本品，虽然部分消费品受到波及，但彼时关税的通胀效应尚不强劲，根据波士顿联储测算，2018年关税对于美国核心PCE通胀推升仅在0.1-0.2个百分点左右；

2）关税2.0背景下，中加墨关税或提升美国PCE通胀约0.3至0.7个点，对等关税或导致美国通胀抬升0.8到1.8个百分点。对比之下，此轮特朗普关税2.0对于消费品进口的冲击不可小觑，玩具、手机等典型消费品均更可能出现涨价。若美国对中国的10%及对加拿大、墨西哥的25%关税最终生效，价格完全传导的情形下，或使美国PCE通胀抬升0.7个点，50%的传导效率下，或使PCE通胀抬升0.36个点；对等关税若实施，或导致美国通胀抬升0.8到1.8个百分点。情形一，美国对重点国家实行关税对等，可能导致美国CPI通胀上升0.8个百分点；情形二，全面关税对等的条件下，可能导致美国CPI通胀提高1.2个点；情形三，在全面对等的基础上，对中国加征60%关税，可能导致美国通胀上升至1.8个点。

美国经济正处在放缓阶段，关税同样会将强化“滞”的风险。较确定的是，关税的通胀效应是“临时的”，但“滞”的风险是否演变为真实的“衰退”是不确定的。所以，短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”。1）各项测算大致认为特朗普关税1.0对美国实际GDP的负向冲击为0.3-0.5个百分点（ITC,2023）；2）关税2.0背景下，仅中加墨关税就或使美国GDP下跌0.4至1.3个百分点。若美国仅实施对中国的10%及对加拿大、墨西哥的25%关税，或导致美国GDP下降0.4个点，其中对加拿大和墨西哥加征关税的影响更大，对中国加征的影响稍低。若美国未来实施全球关税并扩大对华关税力度，则可能会使美国GDP下降1.3个百分点。

如果对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，可期待2025年美联储降息节奏“前置”。2018-2019年的经验显示，美联储政策及时“转鸽”有助于稳定经济预期和市场波动。鲍威尔似乎吸取了2018年9月“鹰派”加息经验，为对冲二季度对等关税扰动，将对经济不确定性的担忧“前置”，所以，美联储3月FOMC会议的最大意义在于降息时点提前。根据市场预期，下一次可能的降息时点在6月；但是，鲍威尔在记者会上也承认关税已经对通胀形成推升。所以，降息的“前置”可能并不意味着全年降息幅度的提升。由于美国通胀压力持续高企，2025年美联储全年降息空间变化不大，美联储点阵图全年预计仍在50BP，市场预期仍在75BP。