概 要
MLF操作迎来2024年7月以来的首次净投放，释放了积极的货币政策信号。同时，此次MLF操作方式改为美式招标，标志着其政策利率属性的退出，明确了当前以7天逆回购利率为核心的利率体系，简化了原本的多期限政策利率体系，短端利率向中长端（如LPR、存款利率）的传导更顺畅。MLF则回归其作为“中期流动性投放工具”的本质，与其他流动性投放工具形成互补。
往后看，短端利率趋势性下行需要观察央行后续的公开市场操作确认，考虑到基本面稳增长的需要，短端利率向OMO政策利率的逐步回归是大概率的事情。长端利率或逐步趋于下行，以呵护经济需求端，下行速度需要观察地产、信贷等经济基本面数据的变化。
风险提示：货币工具和货币政策理解不到位。
正文3月24日，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。我们的解读如下：
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淡化MLF利率的政策属性
首先，MLF操作迎来净投放，释放积极的货币信号。3月MLF到期3870亿元，本次宣布开展4500亿元的MLF操作，将进行630亿元净投放，是2024年7月以来MLF的首次净投放。本轮净投放能增加市场中长期资金供给，释放了适度宽松的货币政策信号。
其次，淡化MLF利率的政策属性，进一步明确了以7天逆回购利率为核心的政策利率体系。央行宣布，3月开始，MLF改为美式招标（多重价位中标），不再设置统一中标利率。这一举措有助于强化市场在利率形成中的主导作用，使利率体系更加灵活、市场化。此前从2024年9月开始，央行开始在每月MLF公告中公布投标利率范围，比如，2024年9月25日开展的MLF操作，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%；央行已在逐步淡化MLF的政策利率属性，为新的货币政策框架铺路。
而在本次MLF操作方式调整后，新框架进一步明确了以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，简化了原本的多期限政策利率体系，短端利率向中长端（如LPR、存款利率）的传导更顺畅。这也标志着货币政策框架从“数量型”向“价格型”的进一步转型。
MLF回归流动性投放工具本质。淡化政策利率属性后，MLF则回归其作为“中期流动性投放工具”的本质，与其他流动性投放工具形成互补。目前，央行的流动性投放工具箱丰富多样，涵盖了7天/14天公开市场逆回购操作、3个月/6个月的买断式逆回购工具、1年期的MLF、国债买卖、其他结构性货币工具等。央行能够根据市场流动性状况，灵活选择与流动性缺口相匹配的操作期限，实现精准投放，确保金融市场的稳定运行。
再者，美式招标下，中标利率可能更贴近市场，有助于降低银行负债端成本。目前国股行1年期同业存单利率在1.95%左右，其他中小型银行利率可能稍高一些，参考市场化的融资成本进行多重价位中标，或也有助于降低MLF资金成本，降低银行负债成本。
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短期降准降息概率不大
货币政策方面，我们认为货币政策或仍延续稳健偏宽松方向，保持流动性合理充裕。我们认为，降准降息或根据经济金融形势、金融市场运行情况适时推进。包括在2025年一季度货币政策委员会例会上，央行也维持“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的表述。
预计短期降准降息概率不大。一方面，1-2月经济数据显示各个方面均呈现稳中向好的态势，短期内大幅加码货币政策的紧迫性并不强；另一方面，央行近期对“内防空转、外防汇率”的考量依然占据重要位置，这意味着在流动性投放问题上，短期还是会偏审慎。
但中期来看，要稳定经济需求端，降低实体经济的融资成本，年内降准降息或仍会出现，预计第二、三季度落地的可能性较大。
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利率如何走？
理论上来说，短端无风险利率主要决定于央行的政策利率和银行间的利率水平，长端无风险利率主要决定于经济基本面和人们对于经济基本面预期的变化。所以在其他经济体，如果经济需求端面临压力，即使短端利率不降息的情况下，长端利率也会逐步趋于下行。这种情况在我国也曾出现过，在2023年四季度，我国短端利率明显上行的情况下，长端利率并未明显上升，甚至一度出现下行。
今年春节之后，我国长端无风险利率出现明显上行，其重要的触发因素或并不在于资金利率的大幅上行。一方面，资金利率的收紧从1月初就已经开始，而长端利率的明显上行是在2月中旬以后。另一方面，过去几年投资者追逐长端利率的投资逻辑已经发生了重要变化，和过去不同。本轮长端无风险利率的上行，主要原因或在于科技进步、地产阶段性回暖带来中长期宏观预期的修复。
往前看，本次MLF操作边际上释放了一个积极的信号，但短端利率趋势性下行需要观察央行后续的公开市场操作确认，考虑到基本面稳增长的需要，短端利率向OMO政策利率的逐步回归是大概率的事情。长端利率或逐步趋于下行，呵护经济需求端，下行速度需要观察地产、信贷等经济基本面数据的变化。
风险提示：货币工具和货币政策理解不到位
注：本文来自海通证券于2025年3月24日发布的《利率如何走？——央行MLF操作改革解读》，分析师：梁中华S0850520120001；应镓娴S0850521080001
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