被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？

我国指数化投资近期发展迅速，各类政策频出伴随被动产品规模占比不断上行，尤其在近几年中美公募主动股票产品业绩整体均难以跑赢指数的情形下，被动化浪潮下公募基金行业主动投资与被动投资的生态将演化向何方成为了不少业界人士关心的问题。本篇报告将从二级市场生态底层逻辑的视角出发，探究被动投资对市场以及对主动管理行业到底如何产生影响，并针对多个核心问题给出我们的思考分析与观点。

摘要

海内外被动化投资趋势稳步推进

国内被动投资概念火热，被动占比迅速提升。2010年以来，国内被动产品市场蓬勃发展，产品数量与规模稳步增长。仅十余年时间，被动股票产品数量便从不足10只增长到超2000只。2021年后，被动股票产品规模占比急速提升，截至2024年底，规模已高于主动股票产品，占全部股票产品之比约51%。

美国被动投资发展成熟，资金持续流入。虽然美国被动产品总体数量已基本饱和，但存量规模仍保持较高速率的增长。规模占比角度，2000年以来美国被动股票产品规模占比持续提升，截至2024年底，其被动股票产品占全部股票产品之比高达61%。从资金流角度，市场资金持续大幅流入被动产品，被动投资发展劲头仍未有消减。

为什么会有指数化投资？主动管理投资如何导致被动投资的兴起

主动投资能力的差异与认知是指数化投资产生的底层逻辑之一。在1）alpha收益是零和博弈、2）不同投资者的能力与禀赋存在差异、3）弱势投资者终会意识到自己的alpha竞争劣势，这三个条件下必定会导致对部分投资者，尤其是一些个人投资者从主动投资转向指数投资。除了这种“直接主动管理的性价比低”的原因外，对部分委外资金而言，“挑选主动管理的性价比低”也是促使一些资金采取被动投资的重要因素。

被动投资如何影响主动管理投资的存在意义？

近几年股票指数投资规模迅速增加，而主动股票基金的份额不断下行。在这样的数据对比下，人们天然容易产生被动与主动投资是相互对立，指数投资在不断取代主动管理投资的感觉。并由此发出疑问，我们还需要主动管理投资产品么？对于这个问题我们的结论是：需要，而且比以往更需要。

从市场定价效率的角度，通过分析我们认为被动化投资是牺牲了对上市公司alpha定价的效率作为代价，提升了市场对不同beta之间的定价效率。当市场alpha竞争特别激烈甚至过分充分时，指数化投资深化带来的beta定价效率收益大于牺牲的alpha定价效率，整体市场定价效率上升。但当整个市场的指数化投资资金越来越大，alpha定价资金相对不足时，指数化投资深化带来的定价效率收益边际递减，当其低于牺牲的alpha定价效率时，整体市场定价效率反而因此而下降。因此指数化投资规模占比越大的市场，对于能高效提供alpha定价的主动管理的需求反而会更旺盛。

被动化潮流的推进在要求一个更大规模更高效的主动资管行业。主动管理与被动指数并不是一个对立取代的关系，而是一个相辅相成动态平衡发展的生态。

被动化浪潮对主动管理行业的影响机制与演变趋势

被动化投资与产品的发展与推进会促使投资者形成在进行金融产品选择时有意识地比较一个主动管理型产品与相似的被动指数化基金的习惯，相比于过去主动管理者需要更多地去向投资者及各类渠道（包括销售渠道、展示渠道、准入渠道等）展示证明自己的主动管理型产品的确能带来超额收益，并且对比于指数产品值得相应更高的费率。

对于超额收益能力的展示诉求下，一个可能的演变趋势是业绩基准的重要性大幅提高，投资者与渠道对主动股基alpha的判断标准很可能是其长期过往业绩相比于明确的业绩基准的年化超额收益，同时关注达到该超额收益水平所付出的代价，即跟踪误差。另一方面，一个主动基金产品的业绩基准在未来很可能也成为其与其它产品进行业绩比较时划分同类产品的重要标准。

我们认为最终演变的结果可能会导向这样的场景：被动化趋势下，各类指数产品丰富，投资者们围绕各类指数产品的投资，使得市场能更清晰地看出哪些beta更重要，以这些beta作为基准，大量主动管理型产品相互竞争，努力以相对更小的跟踪误差做出相对更高的超额收益。在这个主动管理的过程中，不断对指数成分股进行价值发现与纠正错误定价，从而对指数权重进行持续的影响与优化。以此往复形成生态循环。

对于主动权益经理而言，被动化浪潮意味着什么？被动化浪潮下，我们认为首先alpha收益变得更难获取，竞争会变得更为激烈；其次，主动管理行业内优胜劣汰的特征更明显，竞争会变得更为透明。在这样的双重压力下，对于主动权益基金经理而言，选择适合自己的beta赛道，以及不断拓深在自己beta赛道内的alpha能力将变得更为重要。我们认为相比于过去，除了需要专注于收益的提高，还需加强对自身产品相对于基准的跟踪误差变化的重视。

正文

被动投资的发展与兴起

海内外被动化投资趋势稳步推进

国内被动投资概念火热，被动占比迅速提升

2010年以来，国内被动产品市场蓬勃发展，产品数量与规模稳步增长。

・数量层面，仅十余年时间，被动股票产品数量便从不足10只增长到超2000只。

・规模层面，2019年以前，被动产品规模走势相对平稳，而2019年后，规模便加速上行，尤其是2021年以来，伴随权益市场的高点回落，持仓相对集中的主动权益产品规模萎缩明显，与之相对的，持仓分散化且透明化、费率低廉的指数产品开始逐渐被投资者所青睐，此外叠加以汇金为代表的机构投资者对指数ETF的增持，以及证监会等监管机构多次出台相关政策以放宽指数基金审批条件，被动指数产品的规模大幅扩张，截至2024年Q4，被动股票产品规模已达3.54万亿元，相比2020年Q4规模同比增长幅度达241%。

・规模占比角度，2021年以前，虽被动股票产品规模占比整体有所提升，但国内股票产品仍以主动产品为主；2021年后，被动股票产品规模占比急速提升，截至2024年Q4，规模已高于主动股票产品，占全部股票产品之比约51%。

除股票产品外，其他资产，例如债券投资的被动化趋势同样愈发明显。截至2024年，被动债券产品规模达1.25万亿元，相比2023年末同比增长78.6%。近期，首批做市信用债ETF的发行，也代表债券型被动投资市场正向着多元化的方向发展。

图表1：国内各类型被动产品规模及数量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：国内被动与主动权益基金规模占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国被动投资发展成熟，资金持续流入

美国被动投资市场长牛。长期来看，美国被动产品规模同样持续增长，近年来，虽然美国被动产品总体数量已基本饱和，但存量规模仍保持较高速率的增长。截至2024年Q4，美国被动指数产品总规模达16.2万亿美元，其中被动股票产品规模达13.2万亿美元。规模占比角度，美国被动产品规模增速持续压制主动产品，2000年以来，美国被动股票产品规模占比持续提升，截至2024年Q4，被动股票产品占全部股票产品之比约为61%。从资金流角度，美国投资者火热申购被动基金，市场资金持续大幅流入被动产品。总体看，即便美国被动基金规模已显著超过主动基金，被动发展劲头仍未有消减。

图表3：美国各类型被动产品规模及数量

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表4：美国被动与主动权益基金规模占比变化

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表5：美国主动/被动权益基金累计资金流

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

被动投资的兴起对市场与主动管理行业的影响

为什么会有指数化投资？主动管理投资如何导致被动投资的兴起

大部分人对指数以及指数投资都不陌生，但对于资管行业来说，指数投资并非一开始就存在，那么是什么原因造成了被动投资的产生与兴起，主动管理投资在这其中是什么样的角色并非显而易见。二级交易市场作为一级市场融资退出的主要场所，其最主要的目的之一是实现定价功能。在二级市场这个生态体系下，重要的生态定位分为三类：市场环境（监管、交易所、结算中心、交易中介）、投资标的（上市公司、衍生产品）、投资者（个人交易者、机构交易者）。在这个生态体系中，投资者是价值发现与定价功能实现的主动实施者，从整个生态角度来说，投资回报是对投资者生态贡献的奖励机制，提供正向定价价值（更准的方向或更快的速度）的投资者获得更多正回报，提供更多噪音的投资者获得较少正回报甚至亏损。

对投资回报按照收益特征进行拆分，可以分为beta收益与alpha收益。这里为了避免概念混淆，我们明确一下这里的beta收益是指某一类同类标的整体的波动收益，例如整个A股市场的整体收益表现称为A股市场beta收益，而alpha收益是指某一标的相对于其beta收益以外的额外收益，例如某一股票相对于A股整体收益的超额收益。beta代表着共性，往往以一个群体的平均水平来体现；而alpha代表着特质，表达的是个体相对于其同类整体的超额收益。

对于一个拥有某种共性的样本而言（例如全A股票），其内部共有N只股票，对于任一股票i设其在样本中的权重为Wi。该股票总收益都可以拆分为：

那么样本内所有股票总收益则为：

而按beta收益的定义：

因此我们有：

这意味着对于所有参与投资者而言虽然beta收益大家都能获得但alpha收益却是零和博弈。

在进一步剖析为何会有被动指数化之前，我们需要先给出一个论断：市场上投资者的投资管理能力有差异，但认识到自身投资能力水平如何并非立竿见影之事。虽然以一个抽离在外的视角来看，几乎所有人都清楚一个显而易见的事实：所有投资者中只有一半的人投资管理能力排在前50%，但由于很多市场投资者受人性中的行为偏见（例如“过度自信”）影响，大部分（远超一半）投资者都认为自己的投资管理能力还不差，应该能排在前50%。故而在获得最大化收益的目标下，大部分投资者不仅期望获得beta收益，也希望同时获得更多alpha收益。这就造成在市场初期阶段，由于大部分人很难在一开始对于自己的投资能力有清晰认知，大量投资能力排名相对靠后的投资者也会加入零和博弈的alpha竞争。而随着时间推移每个投资者都在投资交易中获得越来越多的投资结果反馈，越来越多投资能力相对较弱的投资者逐步认识到自身投资能力在alpha竞争中的劣势，希望退出alpha争夺。对这类投资者，性价比最高的投资方式是减少交易次数仅参与beta收益的获取。当这类投资者的人数与资金越来越庞大，他们的beta投资需求自然也就成为了被动化、指数化产品产生与发展的底层核心推动力之一。

图表6：主动投资能力的差异与认知是指数化投资产生的底层逻辑之一

资料来源：中金公司研究部

上述市场投资者基于自身投资条件（管理能力、投研时间精力等）相对劣势的考量而避开在直接投资中的alpha竞争选择指数化投资，我们不妨将其原因总结为“自身主动管理的性价比低”。除此之外，另一个促使被动化出现与发展的底层原因是“挑选主动管理的性价比低”。这是因为获取alpha收益的渠道除了自身亲自下场投资管理以外，也可通过将资金委托给有较强投资能力的投资人代为获取alpha。然而发现哪些投资经理具有真正的alpha投资能力，尤其是较为稳定的alpha投资能力这件事本身也会引入成本。当主动管理行业内部没有形成体系化的alpha能力评价制度，挑选出具有强主动管理能力基金经理的难度就较大，挑选主动管理这件事本身性价比下降，促使各类委外资金寻求性价比更高的指数化投资。

图表7：直接主动管理性价比较低与挑选主动管理产品性价比较低都将促进被动化发展

资料来源：中金公司研究部

基于上述分析，实际上我们也能一定程度上回到一个衍生问题，被动化投资到底会进行到什么程度？或者说被动投资产品与主动投资产品规模的均衡点会在哪里？从“主动管理的性价比”逻辑出发，如果积极参与二级市场投资交易且对自身投资条件认知清晰的散户投资者越多，均衡状态下的被动化占比越高；从“挑选主动管理的性价比”逻辑出发，如果主动管理基金经理alpha能力的辨别和比较难度越大，均衡状态下的被动化占比越高。

指数化投资是怎么实现的？主动管理对指数化投资的实现有何贡献？

指数化投资的前提是有一个表征beta收益的指数，而后基于该指数构建收益跟踪性质的金融产品（例如ETF、指数基金、指数期货等）。指数，作为这一切的前提并不是天然存在或出现，而是人为编制而成。在指数编制过程中需要解决两个问题，一是哪些股票应该成为该指数的成分股，二是这些成分股的权重该怎么分配。

第一个问题属于一个beta归属问题，即哪些股票拥有该指数所希望表征的beta属性，通过主动定性判断也好，通过某些指标定量刻画也好，均是圈定出成分股的现实手段。

而成分股的权重设置本质上是在决定各不同成分股在这个beta指数中的重要程度，因此一定程度上掺杂了一些alpha定价问题，基于不同的设置规则alpha定价的存在感会有差异。例如所有成分股按等权设置权重暗含了所有成分股一样重要的观点。目前最主流的指数成分设置方式是以股票市值（总市值或流动市值）为基准，由于一个股票的市值大小可以理解为全市场投资者交易定价出来的价格，是beta定价与alpha定价的加总。如果我们认为在一个指数里的成分股在指数beta定价上没有差异的话，那么市值大小差异则基本上全由alpha定价决定。因此在按成分股市值配权的指数里，暗含着指数成分股的重要性近似等价于该股票的alpha定价。

图表8：指数投资中指数成分股权重的形成需要主动投资参与

资料来源：中金公司研究部

在后文中我们将指出，市场上的股票alpha定价更多是由主动管理投资者来实现，从这个角度来说，指数化投资与主动管理本身也并非完全孤立的状态，指数化投资的实现不能没有主动管理投资的参与。

被动投资如何影响主动管理投资的存在意义？

在最近几年中，股票指数投资的规模迅速增加，规模占比也突破50%。与之相对的能观察到主动股票型基金的规模不断下行。在这样的数据对比下，人们天然容易产生被动与主动投资是相互对立，指数投资在不断取代主动管理投资的感觉。并由此发出疑问，我们还需要主动管理投资产品么？对于这个问题我们的结论是：需要，而且比以往更需要。我们不妨从市场定价效率的角度分析这个问题。

对于指数化投资程度的加深到底是提升了市场定价效率还是损害了市场定价效率，学界与业界已有不少讨论。一方面有研究表明被动投资的增加可能导致市场对信息的反应速度变慢，从而降低市场的定价效率。《Passive Investment and Market Quality》（Höfler, Schlag, and Schmeling, 2024）指出，被动 ETF 持有量增加会显著降低股票价格对公司特定信息的敏感度。价格信息效率下降，噪音交易占比上升，情绪冲击敏感性增强。具体表现为：公司特定信息（尤其是私有信息）的重要性降低、噪音交易比例上升、市场对短期情绪冲击的敏感性增强。另一方面也有另一些研究表明，被动投资的增加可能通过减少市场噪音来提高定价效率。《The Rise of Passive Investing and Active Mutual Fund Skill》（Da Huang et al., 2023）发现，被动投资的增加导致了市场中管理能力不足的主动基金经理的加速退出，从而减少了市场噪音。这种现象在一定程度上提高了市场的定价效率，因为市场参与者能够更准确地评估股票的真实价值。结论似乎正反双方各执一词。我们认为如果把市场定价效率进行分解，将其拆解对beta的定价效率与对alpha的定价效率的综合来看待，指数化对市场定价效率的影响脉络渐渐清晰起来。

指数化投资是对beta的实例化。随着市场的发展beta的定义与边界也在不断深化。最开始的时候，beta大部分时候是对一个市场（往往以国家或区域为单位）整体表现的表征，其对应的共性是“同一个市场”或者“同一个经济体”。但在投资者对市场本身分解得越来越细的过程中，对beta的使用也使得其定义得到了泛化。除了市场beta以外，还有行业beta，其对应的共性是“同一个产业/行业”；有风格beta，其对应的共性是“同一个风格”。这其中对于Smart Beta的定义，可以理解为某一类长期来看能跑赢市场beta的beta。当然在这个定义下，自然也就会有长期来看并不会跑赢市场的不那么Smart的beta，但这些beta并不是就没有价值，在特定时段场景或经济环境下，其收益可能远超市场beta，具有阶段配置或择时的功能性。

指数化行为某种意义上来说就是对于这些beta概念的实例化。对于投资者而言，它既提供了纯净的beta投资工具，也提供了剥离beta的做空工具。而对于二级市场本身而言，它通过事先对各类概念的打包（不同行业、不同赛道、不同风格）实例化，方便了更多投资者与资金对beta进行直接投资，理论上这显然提高了beta定价的效率。但也正是由于被动化投资的“打包”机制，使得指数化后的同一beta内的股票，其价格走势特征会变得相对更为一致化（co-movement）。这对alpha定价会产生什么影响呢？

从实现方式上，alpha定价实现的方式与beta定价方式一样，均是通过改变标的交易时的资金供需关系传导到价格变动来实现。这就意味着如果市场上进行alpha定价的资金在定价能力不变的情况下，面对被动化投资形成的同质化资金流，其资金对定价错误或价值发现的推动力会变得边际弱化，需要更多资金量才能维持之前的alpha定价效率。从这个角度上，可以认为被动化投资是牺牲了对上市公司alpha定价的效率作为代价，提升了市场对不同beta之间的定价效率。

当市场alpha竞争特别激烈甚至过分充分时，指数化投资深化带来的beta定价效率收益大于牺牲的alpha定价效率，整体市场定价效率上升。但当整个市场的指数化投资资金越来越大，alpha定价资金相对不足时，指数化投资深化带来的定价效率收益边际递减，当其低于牺牲的alpha定价效率时，整体市场定价效率反而因此而下降。

故而指数化投资规模占比越大的市场，对于能高效提供alpha定价的主动管理的需求反而会更旺盛。主动管理投资一方面使得被动指数化投资得以有效实施，助力被动化趋势的发展。而同时被动化程度的不断加大反过来更迫切需要主动管理对alpha定价的支持，而这种支持一是体现在需要更多的主动管理型资金，二是体现在主动管理投资者更高的alpha定价能力。换句话说，被动化潮流的推进在要求一个更大规模更高效的主动资管行业。主动管理与被动指数并不是一个对立取代的关系，而是一个相辅相成动态平衡发展的生态。

被动化浪潮下，对主动管理行业的影响机制与演变趋势？

对于主动管理行业（如公募基金），其本质是通过基金产品为基金投资者提供专业化的投资服务，以收取投资者的管理费用。虽然专业的投资服务本身并不代表一定能带来投资收益，但基金投资者，尤其是一些专业委外资金仍然需要一定程度的证明以使其相信其购买的是专业的投资服务。

在没有被动指数化的时候，beta收益与alpha收益尚没有大量特定工具将它们拆分分离，很多时候主动管理者同时承载着beta定价与alpha定价的功能。很多主动管理投资者很快发现，对beta的择时与beta定价相对都更为困难，因此一些投资者采用多空策略来对beta风险进行剥离，专注于alpha收益的获取。这些产品往往更多以私募对冲基金的形式出现，而公募基金则更多坚守着纯多头产品定位。而在被动化浪潮下，各类主打beta收益的指数基金低价产品大幅增加，在有了明确的beta型产品后，对于收费相对较高的主动管理型产品而言，显性表达其alpha超额收益的必要性就大大增加了。

即使不站在投资者视角，对于资管机构（如各类基金公司），也有诉求了解其雇佣的基金经理是否具有不错的投资能力。由于投资能力本身很难被刻画，并且影响一个基金经理某段时间内整体收益多少的因素太多，除了其本身投资能力以外，还包括市场行情、负债端稳定性、乃至运气也是很大的一部分因素。因此在国内大部分时期，在综合便利性与公平性等因素下，相对排名成为一种考核主动权益基金经理能力的最优解。以某个阶段（大部分时候为自然年）该产品收益率在所有同类产品业绩中的相对位置作为该基金经理的投资能力表现。其便利性体现在该方式概念简单，投资者易于理解；统一的评价体系也保证了一定的公平性。但这样的评价机制会面临几个问题：一是该机制会变相激励基金经理赌赛道；二是如何界定同类产品？

► 变相激励基金经理赌赛道

对于一个基金产品而言，它的收益我们不妨大致简化为：赛道beta基准收益 + beta择时收益 + 选股alpha收益。在很多年份里beta收益的波动，无论是不同赛道beta之间收益的差距，亦或在同一beta上进行择时产生的收益差距，往往显著大于alpha收益。因此一个基金经理即使有较强的alpha选股能力，如果其赛道beta在该年收益较低，很可能其总收益还是比不过以另一个当年高收益beta为主要投资方向的大部分基金产品。而相对排名考核机制仅仅以基金的总收益进行比较，因此对于想要业绩排名靠前或者一些阶段性总收益排名相对靠后想逆转的基金经理，选择赛道或者抉择切换赛道就成为一个很容易浮现在脑海里的选项。这也是为何在过去的公募行业中不乏会经常看到一些基金产品出现风格漂移的现象。

在报告《基金研究系列（19）：由表及里，类聚群分——基金全景投资风格标签》中我们定义了主动权益基金的板块标签、市值风格、成长/价值风格标签，并给出了风格稳定程度指标的构建算法，基于此算法得以计算一个基金在过去两年区间内风格的稳定程度，取值在[0,1]之间。我们以0.2以上分数作为风格显著漂移的分界线，以0.1以上分数作为风格轻度漂移的分界线，分别统计2011年以来A股市场主动权益基金在板块、市值、成长/价值等风格上的漂移情况。以2024年末节点数据看，板块显著漂移的产品占比9%，市值风格显著漂移的产品占比7%，成长/价值风格显著漂移的产品占比10%。同时分别有大概三成、四成、和五成的产品在板块、市值风格、成长/价值风格上存在轻度风格漂移。

图表9：主动权益基金中板块漂移产品数量占比

注：样本为截至2024年末成立满2年及以上的主动权益基金，板块定义为周期、制造、科技、消费、医药、金融地产这六大板块

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：主动权益基金中市值风格漂移产品数量占比

注：样本为截至2024年末成立满2年及以上的主动权益基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：主动权益基金中成长/价值风格漂移产品数量占比

注：样本为截至2024年末成立满2年及以上的主动权益基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 同类产品的分类方式较粗

相对排名考核机制的公平性很大程度上是建立在进行排名的是同类产品，但如何判断哪些基金可以算是同类产品呢？目前同类产品的界定主要由较为权威的第三方给出（如银河、海通、Wind）但界定的颗粒度大多较粗，例如Wind的同类产品分类中对于涉及到主动管理的权益产品的分类仅细化到：普通股票型、增强指数型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型这5类。虽能有效分开不同资产类型的投资产品，但同资产类型里不同赛道beta的产品往往仍混在一起，赛道型产品与全市场大盘型产品往往在一起进行排名，大盘基金也与小盘基金一起排名。

即使有以上这样那样的问题，不可否认在之前尚未有beta收益与alpha收益明显剥离产品的公募基金行业，相对排名已经是彼时能实现的最好的管理能力考核机制了。

被动化的发展与兴起则为解决上述问题形成一个更合理的管理能力考核机制提供了土壤。在基金管理能力评价机制的设计中，有一项关键概念“业绩基准”，实际上海内外的公募基金都有这样业绩基准的设置，但A股基金行业对业绩基准的重视程度一向较低，除了部分像明确的行业赛道基金或指数增强基金，大部分主动股票型基金的业绩标准以沪深300指数为主。然而在同类排名的考核体系标准中，由于排名前后仅由绝对收益决定，与其业绩标准无关，这就造成了A股基金业绩标准“名存实亡”的尴尬境地。不少主动权益基金的业绩标准中最主要的指数甚至是一年定存指数或者各类债券指数。

图表12：各指数作为主动权益基金的核心业绩标准的次数

注：样本为截至2024年末成立的主动权益基金，若一只基金的业绩基准由多个指数复合而成，仅考虑其权重最大的指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而被动化投资与产品的发展与推进促使投资者形成在进行金融产品选择时有意识地比较一个主动管理型产品与相似的被动指数化基金的习惯，相比于过去主动管理者需要更多地去向投资者及各类渠道（包括销售渠道、展示渠道、准入渠道等）展示自己的主动管理型产品的确能带来超额收益，并且对比于指数产品值得相应更高的费率。严格意义上说超额收益的来源多种多样，按不同的超额收益来源与对应主要的金融产品可分为：

1. beta择时的收益，对应资产配置型产品；

2. 不同beta配置/轮动的收益，对应行业轮动、风格轮动型产品；

3. alpha选股的收益，对应主动股票型产品。

目前国内的被动化进程以股票型指数为主，因此作为对标竞争的最直接产品类型是上述第三项主动股票型基金，我们先以这类产品的管理能力评价机制设计展开。该类产品在被动化趋势下首先要面临的是自身alpha能力的证明，在这样一个诉求下，一个可能的演变趋势是业绩基准的重要性大幅提高，投资者与渠道对主动股基alpha的判断标准很可能是其长期过往业绩相比于明确的业绩基准的年化超额收益，同时关注达到该超额收益水平所付出的代价，即跟踪误差。这就类似于主动管理者挑选股票时的逻辑，优先关注股票预期收益率，同时考察股票波动率。而在有了明确有效的业绩标准后，对于同类产品的判定也就自然而然地变为是否有同样的业绩标准，业绩标准相同的所有产品即为同类产品。

一个主动股基的管理能力强弱更多地可能会以在同类产品中比较其超额收益与跟踪误差来评价。一方面它解决了如何界定同类产品的难处，另一方面由于评价标准由绝对收益变为相对基准的超额收益与跟踪误差，也就解决了传统相对排名对赌赛道的变相激励，进而鼓励基金经理保持长期风格稳定。

在这样的场景下，站在基金公司与基金经理的角度，选择合适的业绩基准就成为基金产品设立过程中一个相对重要的决策，是选一个全市场宽基指数作为基准，一个风格指数作为基准，还是选一个行业指数作为基准成为一个行业赛道产品？如果是一个行业赛道产品，例如家电行业选股基金，那在市场上多个家电行业相关指数中，具体选择哪个家电指数作为基准？需要考虑的不仅是做出相对稳定超额收益的难易度，也需要考虑对应beta赛道的资金关注度。如果一个主动管理型产品无法提供相对beta的超额收益，资金自然会流向相应的beta指数产品。但即使主动管理型产品有显著的alpha超额，而如果对应的beta不受关注，那么该产品也很难起规模。

被动指数化的发展一定程度上对上述决策有很大的助益。正如股票市场中，所有投资者们通过对不同股票的买卖，以资金供需影响股票市值来进行定价一样。在发达的指数化市场里，投资者们也用资金在不同指数产品（ETF或场外指数基金）上进行交易，这会影响指数背后跟踪的产品份额或规模。背后跟踪产品总规模越大的指数，说明投资者对该指数beta的需求越高。相应以该beta为基准的主动产品在体现出一定alpha超额收益能力时会更容易做起规模。

因此，最终演变的结果可能会导向这样的场景：被动化趋势下，各类指数产品丰富，投资者们围绕各类指数产品的投资，使得市场能更清晰地看出哪些beta更重要，以这些beta作为基准，大量主动管理型产品相互竞争，努力以相对更小的跟踪误差做出相对更高的超额收益。在这个主动管理的过程中，不断对指数成分股进行价值发现与纠正错误定价，从而对指数权重进行持续的影响与优化。以此往复形成生态循环。

对于主动权益经理而言，被动化浪潮意味着什么？

被动化浪潮下，随着越来越多经验少能力相对较弱的投资者采取指数化投资而非直接主动投资的方式进入市场，对于主动权益经理而言，首先面临的一个境况是alpha收益变得更难获取，竞争会变得更为激烈。其逻辑在于之前已经论证过alpha收益永远是零和博弈，当越来越多水平较弱的对手离开竞技场，剩下的大多都是高水平选手。想要获得正alpha收益对投资能力的要求就越高。

另一个面临的境况是行业内优胜劣汰的特征更明显，竞争会变得更为透明。主动资管行业的生态若朝着更为清晰的超额收益与跟踪误差对比的方向演变发展，这就使得投资者与渠道对于一个beta赛道内的多个主动管理型产品能更容易进行比较选择。在这样的环境下，有优秀alpha选股能力的基金经理与产品会更容易被发现，规模会更快速地增长；同时不适合该beta赛道的产品也更容易被识别出来。主动产品的头部化效应也会变得愈加明显。

图表13：主动基金经理在被动化浪潮下面对的压力

资料来源：中金公司研究部

在这样的双重压力下，对于主动权益基金经理而言，选择适合自己的beta赛道，以及不断拓深在自己beta赛道内的alpha能力将变得更为重要。同时相比于过去，除了需要专注于收益的提高，还需加强对自身产品相对于基准的跟踪误差变化的重视，对于跟踪误差的控制一方面要了解跟踪基准指数在不同行业、风格上的暴露，另一方面则要在组合优化上有更定量化的技巧。以目前A股主动权益基金市场情形来看，大部分产品的年化跟踪误差在10%~20%区间居多。以2024年度为例，2200余只主动权益基金的跟踪误差在10%~20%区间，占样本中所有产品个数的55%；同时跟踪误差超过20%的产品数量占比也接近20%。跟踪误差控制在10%以内的产品数量占比在25%左右，进一步跟踪误差能控制在5%以内的产品仅有50只，占比1.2%。

图表14：2024年度主动权益基金跟踪误差分布

注：样本为截至2024年末成立满半年及以上的主动权益基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：不同年份主动权益基金跟踪误差分布情况

注：每年的样本为截至当年末成立满半年及以上的主动权益基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

在竞争更为激烈且透明的环境下，能长期保持竞争力的主动权益基金经理及相应长期提供稳定alpha收益的主动产品实际上都会变得极为稀缺。从供需的两个视角来看，被动化投资程度不断加深的过程中，一方面市场对优质alpha定价能力的需求越来越大，一方面能提供优质alpha定价的难度越来越高，提供优质alpha定价能力的供给较为稀缺。我们认为，从经济规律的角度来看，如果能在基金费率设置上建立一定调整机制，使得对于优秀的基金经理，其管理的相应产品准许其提高管理费用以适配供需关系，如此将可能对保持一个相对健康发展的主动管理公募基金行业更为有利。

注：本文摘自中金研究2025年3月24日已经发布的《资管变革系列（2）：被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？》；胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083、王浩霖 联系人 SAC 执证编号：S0080123100011、孙丁茜 分析员 SAC 执证编号：S0080522100001 SFC CE Ref：BUN391、周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090、刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365