开年以来流动性格局发生了重大调整，我们认为背后的原因是央行持续构建并完善差异化流动性管理体系，结合4月流动性缺口测算结果，预计资金面还将维持“紧平衡”。伴随央行态度缓和，长债利率下行的胜率边际改善，但短期在资金尚未有实质宽松的背景下，利率或维持震荡。
▍央行构建差异化流动性管理体系，整体取向宽松，但操作表现稳健。
我们认为央行对于货币政策力度的调整，自始至终遵循着一个底层逻辑，即在稳汇率、防风险、促经济等目标间动态平衡。目前央行货币政策延续“适度宽松”基调，在配合财政以及支持经济修复的目标下，货币政策后续仍有宽松空间。然而在实际操作上，央行通过多种政策工具配合，展现了很强的掌控力，实现资金“贵而不紧”，避免引起市场预期过度调整和利率波动加大。
▍货币政策工具箱内容丰富，央行将择机使用。
结合2025年政府工作报告中对于货币政策的相关表述，我们预计央行可能会择机降息降准；基于买断式逆回购释放中长期流动性；国债买入操作也可能择时落地；结构性政策工具或更多向科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等领域倾斜。此外，MLF操作改革以及对公开市场操作公告所发布的信息进行调整，不仅完善了多层次流动性管理框架，也能更好地与市场沟通、实现预期管理。
▍银行负债压力仍待缓解，指标上建议更多关注股份行融出修复和存单一级市场提价情况。
银行负债端面临较大压力，尤其是长期资金流失的问题，反映在2月末资金利率和同业存单发行利率分化。近期存单提价行为中止，但银行中长期负债压力很难完全通过市场自发解决，央行支持力度将成为重要的影响因素。银行体系融出能力的实质改善可以视作资金面确定修复，指标上，相较于国有行或整体的融出增加，我们认为股份行的融出指标更具有参考性。
▍4月流动性缺口观测：缺口较3月有所扩大。
①政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约6000亿元；②4月财政收支差额预计1700亿元；③M0小幅回流，缴准压力下滑。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口较3月将边际扩大，资金面仍面临一定的压力。
▍后市展望：
4月流动性缺口较3月将边际扩大，资金面仍面临一定的压力。中期维度，伴随央行态度缓和，长债利率下行的胜率或有所改善。但短期在资金尚未有实质宽松、股债跷跷板仍存以及机构多空博弈加剧的背景下，利率或维持震荡。
▍风险因素：
货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。
注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》；明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
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