投资要点利润增速回落，结构有调整。1-2月工业企业利润增速较去年12月回落，虽然有去年同期高基数的影响，但核心问题还在于量和利润率的下滑。行业分化依然明显，不过结构较前期有所变化。上中游部分行业受需求平淡、利润率回落影响，利润增速有所下滑，下游行业中的酒饮料茶、汽车等行业则受益于消费复苏、政策补贴、利润率改善等因素，带动下游行业利润占比回升。后续需要结构性政策加码发力，叠加全球补库共振，或开启主动补库周期。但如果需求未有明显提振，需警惕产能过剩与通缩压力。
风险提示：外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期。
高基数下，利润同比回落。2025年1-2月规上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，虽然较2024年全年的-3.3%跌幅收窄，但较去年12月11%的当月同比增速由正转负。不过，这主要是受到去年同期高基数的影响。
从影响因素来看，量跌价涨，利润率增速由正转负。量对利润的贡献小幅走低，1-2月规上工业增加值同比增长5.9%，较前一月小幅回落0.3个百分点，不过整体增速仍保持较高水平。价格对利润的拖累连续第三个月减小，1-2月PPI同比增速为-2.2%，较前一月跌幅收窄0.1个百分点。1-2月营收利润率累计值为4.53%，较去年12月季节性回落，但从绝对值看，处于近年同期除2020年外的最低值，同比增速由正转负，这拖累当月利润增速也有下滑。
下游利润占比提升。海通证券对15个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，1-2月上游行业利润占比连续第二个月回落至22.7%，中游利润则回落至43.5%，下游利润占比则有明显提升，利润占比从前一月的25.1%升至33.8%。
从具体行业来看，大部分行业利润增速回升。上游行业中，黑色系表现一般，钢铁行业上年同期为亏损，无法计算同比增速，煤炭开采和建材行业同比跌幅则有扩大，而有色、化工行业增速则边际改善。中游行业利润增速均在回落，其中电力热力利润增速回落幅度较大，电气机械、电子设备行业利润增速由正转负。下游行业中，食品和医药行业利润增速回落，其他行业增速均有回升，酒饮料茶和汽车行业利润增速由负转正。
从各行业的利润驱动因素来看，利润率的变化是主导。上游行业中，煤炭开采量、价、利润率齐跌，使得其行业利润增速有较大幅度的回落，这或是受传统能源需求持续减弱的影响；建材行业虽然量有边际改善，但价格和利润率的拖累使得其利润也还在边际走低。而其他上游行业中有色行业量、价、利润率均在改善，这主要受益于新能源相关需求增长。中游行业中虽然部分行业量、价有边际改善，但由于利润率增速回落的拖累，行业利润也边际走低，尤其是电子设备和电力热力行业，还受到量回落的影响。下游行业中，酒饮料茶、汽车和纺服主要受益于利润率的提升，节假日消费和政策补贴还使得酒饮料茶和汽车行业的量有明显提升。食品和医药行业利润率边际走低是使得其利润未能改善的主要原因。
季节性补库。1-2月工业产成品存货增速为4.2%，较去年全年的3.3%有所回升，这主要是由于春节后生产活动集中修复，企业为应对旺季需求提起备货的季节性原因。企业营收1-2月累计同比增速为2.8%，较去年12月的4.8%有所回落，不过较去年全年的2.1%有小幅提升。如果下一阶段能见到政策支撑和全球补库下需求的持续回升，或预示主动补库周期的开启；但如需求持续疲软，则被动补库阶段或继续延长，产能过剩和工业通缩的问题则需要持续关注。
利润增速回落，结构有调整。1-2月工业企业利润增速较去年12月回落，虽然有去年同期高基数的影响，但核心问题还在于量和利润率的下滑。行业分化依然明显，不过结构较前期有所变化。上中游部分行业受需求平淡、利润率回落影响，利润增速有所下滑，下游行业中的酒饮料茶、汽车等行业则受益于消费复苏、政策补贴、利润率改善等因素，带动下游行业利润占比回升。后续需要结构性政策加码发力，叠加全球补库共振，或开启主动补库周期。但如果需求未有明显提振，需警惕产能过剩与通缩压力。
风险提示：外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期。
注：本文来自海通证券于2025年3月27日发布的《上游回落，下游抬升——1-2月工业企业利润数据点评（海通宏观 李林芷、梁中华）》，分析师：梁中华 S0850520120001；李林芷 S0850524050002
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