止损利盟 聚焦奔图 纳思达的“难而正确”

3月26日，纳思达披露重大资产出售预案，拟将利盟国际整体出售予美国施乐公司。

根据纳思达2023年财务数据，本次出售标的占上市公司资产总额比例为55.97%，营业收入占比达60.90%，交易预计构成重大资产重组。利盟国际的剥离，短期或将导致纳思达经营规模的下降。

不过，多位长期跟踪纳思达的投资者表达了乐观态度。利盟国际过去对于纳思达确实是不可多得的优质资产，据了解，利盟国际是成像和输出技术解决方案以及打印管理服务的全球领导者，拥有较强的技术研发和创新能力，在全球多个地区布局研发中心，具备较为完备的专利技术体系。借助其全球化的销售渠道和服务经验，纳思达不仅有效开拓了海外中高端市场，还将其商业模式和高端产品引入国内市场，提升对中高端客户的服务能力，扩大了中高端市场的收入规模。

但随着外部经营环境变化，利盟国际的业务拓展及供应链持续受到负面影响，这块昔日的优质资产愈发鸡肋，利盟国际自身发展过程中积累的巨额商誉也始终高悬头顶。时移世易，纳思达此番止损利盟、聚焦奔图，也是国产打印机整体崛起背景下的顺势而为，回归业务安全边际的理性决策，有利于增强其持续经营能力和盈利能力。

整体出售利盟国际，筑牢经营安全边界‌利盟国际1991年从IBM分拆成立，1995年上市纽交所，总部位于美国肯塔基州莱克星顿，在超过170个国家销售产品和提供服务。2016年11月，纳思达联合太盟投资、朔达投资完成对利盟国际100%股权的收购。

收购利盟国际，纳思达自身市值实现翻倍，最高达到765亿元，wind数据显示，2016年11月30日至2022年11月30日，纳思达股价区间涨幅达到80%。进入2023年，外部环境日趋复杂，利盟国际主营的信息技术业务成为境外政策关注的重点领域，其在境外部分国家的业务拓展及供应链亦持续受到扰动，纳思达股价随之震荡下跌。当前看，利盟国际正常业务经营或将面临越来越大的外部压力与不确定性。

除了外部影响因素，利盟自身商誉问题也成为一定不稳定因素。利盟此前频繁并购，进军企业软件管理业务，收购多家ES业务的公司，形成较大规模的商誉。2017年，纳思达将协同性较低的ES业务以13.5亿美元出售，聚焦ISS业务。但时至今日，利盟的商誉仍待持续消化。

值得注意的是，利盟国际在未来年度的还款压力巨大。2022年7月13日，利盟国际与摩根士丹利高级基金公司、中信银行、三菱日联银行等全球12家银行组成的项目银团作为贷款人签署《信贷协议》，获得总计本金额不超过10.5亿美元的定期贷款额度和不超过1亿美元的循环信用贷款额度。经营环境的变化或导致利盟国际现金流紧张，未来经营也存在较大风险。

利盟国际的种种不确定性，促使纳思达落下“出售”这一难而正确的决定。

纳思达方面表示，在复杂的外部环境及经济局势背景下，公司预计难以通过美国利盟的持续经营获取更大的商业价值，而通过资产出售变现更可能获得更高的可收回价值。基于自身及广大股东利益的综合考量，决定启动本次出售美国利盟100%股权的事项。

值得注意的是，本次交易完成后，纳思达资产负债率降低，现金流回笼，抗风险能力增强，有利于其深入优化战略布局，集中资金、技术、人才、管理等资源和优势，提升现有业务的竞争力和持续盈利能力，为股东带来更加稳定和丰厚的回报。

聚焦激光打印机自主可控，奔图高端化带动盈利能力上行自主品牌的崛起，也是纳思达坚定出清负面因子的底气。

并购利盟国际的几年，纳思达自主品牌实现了飞跃式发展。特别是奔图电子，成功实现全产业链布局，产品覆盖打印机及耗材配件、硬件及解决方案，销售网络遍布全球110多个国家和地区。根据IDC数据，纳思达自主品牌奔图（PANTUM）激光打印机业务全球出货量增速引领行业。奔图不仅成功掌握SOC芯片、LSU（激光扫描单元）和成像引擎技术，实现了从关键零部件到整机的全面自主可控，还自主开发了全系列产品的数据控制板、引擎控制板，掌握各级源代码，全面适配国产生态体系，并实现可信计算3.0等安全增强功能。

纳思达披露的业绩预告显示，2024年，奔图预计实现营业收入约46亿元，同比增长约18%；净利润约6亿元，同比增长约10%；得益于耗材销量的增长，奔图综合毛利率连续三年稳步提升。2024年，奔图打印机销量同比增长约13%，其中，第四季度打印机销量环比增长约23%。2024年海外销量占奔图总出货量的比例接近50%。奔图国内商用市场销量逆势同比增长约6%。报告期内，奔图信创市场出货量同比增长约50%，目前在手订单充足，预计2025年将继续实现高速增长。

奔图的迅猛发展，有并购利盟国际带来的协同效应，更多的是纳思达对于在打印领域解决国外“卡脖子”关键技术难题的坚持。行业人士表示，打印机集合激光成像、微电子、精细化工、精密自动控制和精密机械等关键技术，全球拥有自主核心技术和制造能力的打印机厂商主要集中在美国、日本，美日打印机厂商联手构建了超过20万项的技术专利壁垒，并通过技术封锁、专利限制、人才垄断以及供应链控制等手段，限制国产打印机的发展。

奔图也是从中低端一步步向中高端产品靠拢。其产品线从以A4中高速黑白打印机为主，逐步延伸至A4彩色打印机，2024 年公司推出第一代AI打印机，并发布首台全自主A3激光打印机，从A4到A3，奔图突破关键技术，填补了中国打印机产业空白。

据了解，A3处理幅面比A4大2倍，但零部件增加2000+个，A3复印机主要面向大中型企事业单位，需要满足高负荷、高质量、高可靠、易维护、低成本的要求，零部件、成像引擎、碳粉等耗材都需要做出调整与适配，技术逻辑和实现难度均指数增长。经过多年技术探索与技术积累，奔图成功掌握了全速度段A4激光产品、A3激光研发技术。2024年，奔图A3打印机销量同比增长约132%，其中，第四季度环比增长约400%。目前，奔图也是打印机全类产品销量进入全球市场前5的唯一中国品牌，打印机全球销量已经累计突破1800万台。

对于纳思达而言，奔图成功拓展从中低端到中高端的全阶段打印机产品线，高端机型的推出有望改善产品结构，带动盈利能力上行。由于打印行业的高壁垒知识产权属性，纳思达的打印机全产业链布局可使得芯片、耗材、打印机业务在上下游形成复合保护壁垒，打造全产业链融合发展新模式，提升公司盈利能力和抗风险能力。

当前，信创市场需求逐步改善，打印机市场国产化替换速度有望加快，作为国内打印机领域的龙头企业，纳思达有望深度受益打印机国产替代趋势，实现业绩持续稳健增长。一方面，奔图有望凭借技术壁垒深厚、产品结构改善毛利、生态适配提升体验的优势，进一步扩大其在销量、产品丰富度的优势，在信创市场中获取更大份额。而奔图的海外市场的增长也值得期待，相较于其他国际品牌，奔图深入了解用户痛点，在新技术应用方面及时响应，在数字化、自动化、智能化方面持续投入，让打印机更智能。

3月21日，纳思达披露业绩快报，2024年度公司营收和净利润同比大幅提升。实现营业收入264.05亿元，同比增长9.74%；实现归属于上市公司股东的净利润7.64亿元，同比增长112.36%。公司积极拓展全球市场，在多个重点领域不断取得突破，产品出货结构持续改善；同时，陆续推出的多款重磅产品也得到了市场广泛认可。

机构也在用行动表达态度。截至2024年三季度末，全国社保基金、基本养老保险基金、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达品质动能三年持有A等多家基金新进或增持纳思达股票，国产打印机龙头的潜在价值正逐渐被市场发掘。