深挖中国式风险投资

2025.03.28

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资本与技术的关系向来错综复杂，它们相互约束，也相互成就，更中性地说，它们相互形塑。

去年年初，我们曾关注过一级市场的资本游戏如何为刚兴起的大模型市场划分格局（回顾这篇报道可移步：），其中一些结论后来被验证，比如在有限资本和退出逻辑的约束下，一项新兴技术最后只会有少数项目得到资本的广泛支持；同时，也有一些结论后来被推翻，比如如今大热的DeepSeek，没有资本市场的加持，依然靠着自己的力量突出重围了，这意味着，资本市场不一定是决定一项技术成功与否的绝对力量。

资本市场究竟能在技术演进中发挥多大能量？以下报道是试图回答这个问题的一次尝试。它想要厘清这样两个具体问题：其一，智能手机、新能源、电动车、机器人等中国优势产业的崛起，究竟与资本市场尤其是风险投资机构（VC）的存在和参与有多大关联？其二，为何是人民币基金在其中扮演了更重要的角色，而不是更擅长就未来技术趋势进行投资的美元基金？

推动这篇报道的过程中我们发现，虽然进入中国市场近20年，美元风险投资机构其实从未真正本土化：从中国这个本地市场募资，投资符合中国产业结构和中国资本市场偏好、客观上也是中国产业政策支持的项目，以及在中国资本市场寻求退出。而在这20年间，人民币基金摸索出了与美元基金这个VC老师完全不同的投资范式。反过来，美元基金的投资经理们现在开始向人民币机构“学习”。这个过程，刚好构成了中国风险投资市场过去20年的核心故事。

2024年12月30日，上海国有资本投资有限公司在上海举办线下活动，为上海三大先导产业母基金遴选第二批生态合作伙伴——简单说，就是挑选能管理这些基金的投资人。

中科创星的米磊等中资风险投资（VC）机构的创始人都上台发了言，看起来像是整场活动的主角。而蓝驰创投和启明创投等美元VC机构的投资人也出现在了这次会议上，他们不像米磊那样享有“主角光环”，但姿态依然积极，目的只有一个——为了能够管理上海国投推出的新基金。这在过去是少有的。

“你可以感受到人民币基金管理人的地位在上升。” 知合计算的董事会秘书郭延洋说，他当天参加了上述会议。

作为舶来的投资模式，中国风险投资领域的主导者长期以来都是美元VC机构。其中的投资人往往衣着光鲜，日常出入一线城市的高级酒店、餐厅和写字楼，在咖啡厅聊改变世界的宏大故事。然而，2022年以来，从这些机构传出最多的消息是裁员，甚至有的美元VC机构直接解散了业务线。2023年7月，源码资本直接撤销了种子期投资业务“源码一粟”，并裁撤了部分员工。

这些机构大幅“降本增效”的直接原因是募资变得困难。 清科研究中心的数据显示，2022年到2024年，美元基金募集金额分别同比下降了19%、56%和49%，相当于断崖。

一般而言，风险投资机构的收入主要由两部分支撑：管理费和利润提成。风险投资机构（GP）向出资人（LP）募资后，会就此从基金中提取管理费，通常为基金规模的2%。当基金投资的项目成功退出并实现收益时，GP通常还可以获得投资收益的20%作为利润提成。这两笔钱中，维持一个机构运营的现金流主要来自管理费，一旦募资断崖，规模较小的机构现金流可能就直接断了。

不少投资人都向《第一财经》杂志提到了地缘政治。

拜登担任美国总统时期，曾签署《芯片法案》以及一系列限制对华投资的行政令，限制美国资本投资中国高科技领域，包括半导体、量子计算和人工智能等行业。反过来，处在这些行业的中国公司也为了规避日后的合规和IPO风险，不敢再拿美元基金的钱。一位受访者对《第一财经》杂志称，为了给国资股东交代，曾有一家无人机公司的创始人把之前轮次的美元投资人“赶”出了局。

还有人提到2022年的美联储加息，声称美元流动性收紧让美元基金的募资面临更大挑战。

不过，“美元基金天生就活在中美关系的灰色地带，从成立第一天就是这样”，庄明浩对《第一财经》杂志说。他在2011年加入美元VC机构经纬创投，在风险投资行业工作了近10年，2021年选择离开。他用“黄金10年”的落幕来形容美元VC从巅峰到低谷的转变，而且他的结论下得更早——2019年。

如果说2023年前后的市场环境与之前有什么不同，唯一的差异就是当年推出的“827新政”，方向是收紧IPO ，以挽救持续下滑的二级市场——2023年，疫情管理放开半年后，A股并没有如市场预期的上涨，而是一路转头向下。“二级市场跌了，出资人那边亏了，这边就不愿意投了。”新鼎资本创始人张驰对《第一财经》杂志说。一二级市场的价格倒挂已经很严重，一级市场的投资亏损很容易就能计算。

李刚强长期从事股权投资和资本退出工作，他对《第一财经》杂志称，募资寒冬主要是LP对GP的表现不满意。他提供的数据显示，单只基金的期限一般7年左右，上一轮大募资发生在2009年金融危机之后，按照周期，这些基金原本在2015年和2016年左右到期，延期几年后，LP依然没有获得满意回报，因此愿意再出资的LP就越来越少了。“退得好的机构，我觉得连1%都没有。”李刚强说。

2020年，李刚强就发现市场上积累了大量难以退出的项目，形成一种“堰塞湖”。他预判未来退出将成为所有投资机构的核心难题。基于这一判断，他决定从投前岗位转型到投后退出岗位，专门帮助那些无法通过IPO退出的项目做退出。

在美元基金募资断崖的同时，人民币基金的募资金额也出现了下滑，但远没到腰斩的程度。2023年和2024年，人民币基金的募资规模只分别下降了10%和19%，约为美元募资降幅的1/3。

美元基金在中国市场的境遇意味着，中国风险投资的范式变了。

中国式风险投资：高胜率与产业政策导向

几乎每位接受采访的投资人都对《第一财经》杂志称，美元基金的投资偏好与人民币基金的投资偏好“太不同了”。

首先是赛道迥异。自2005年左右大举进入中国市场以来，美元基金将大部分精力放在了互联网、移动互联网、共享经济、文娱传媒等一系列具有网络效应的项目上。人民币机构虽然也涉足互联网，但主要投资标的是以生产制造业为主的“硬科技”。

与互联网项目相比，硬科技项目通常不具有网络效应、更多面向B端，而且产业链条更长。这类项目在不少美元基金的投资人们看来不够“性感”，或者也可以用一个被不少投资人用过的字来形容——土。

以人民币基金代表深创投为例，根据公司官网2023年年初给出的统计数据，其所投项目中信息科技项目占比22%、智能制造行业占比22%、新材料行业占比9%、生物技术/健康行业占比13%、新能源/环保行业占比6%，其他为互联网行业和大消费行业。也就是说，深创投所投项目中只有28%是互联网和大消费，而与制造、材料、新能源相关的项目占比高达59%。美元机构代表红杉中国的项目结构与此相反。根据私募通2020年的数据，红杉中国出手最多的是互联网，项目占比接近27%，其次是信息科技和生物技术，分别占比19%和10%，与制造相关的投资仅占7%。即使把信息科技和制造加起来，也只有26%，不到深创投的一半。

人民币机构开始玩风险投资游戏的时间要比美元机构晚得多。红杉资本1972年就在硅谷成立了，它大举进入中国市场是在2005年，而人民币机构大多2010年左右才成立，本土创投的开创者深创投成立时是1999年，仍比红杉晚了将近30年。

2013年，以人民币基金为主的机构沃衍资本就发现，中国市场上几乎100%的机构都在投TMT和互联网，“这让我们觉得可能存在问题”，沃衍资本创始合伙人成勇对《第一财经》杂志说，沃衍资本于同一年召集所有合伙人开了一次战略会，讨论沃衍的定位。他们认为，中国除了有14亿人口支撑消费投资，还是全球工业品类最齐全的国家——不过虽然工业品类齐全，但整体实力并不强，因此产业升级过程中存在很多投资机会。那场战略讨论后，沃衍资本就决定将重点转向“工业科技”。这个投资逻辑在今天听起来很合理，但成勇称，这种选择在当时很“非主流”。

“作为新机构，当下的机会已经比较少了，新机构只能从新赛道中寻找机会。”张驰对《第一财经》杂志说，他2015年创立人民币基金主导的新鼎资本时，市场上的机会相较于沃衍资本创立时就更少了。他因此开始努力抓住那些需要“啃”才能看到并拿下的获利项目，并因此自称“啃哥”。

张驰“啃”得最艰难的项目之一是小鹏汽车。2016年，张驰就结识了刚创业不久的何小鹏。当时，小鹏汽车刚完成Pre-A轮融资不久，还没有获得大量VC尤其是美元机构的关注。但作为一家新创人民币机构，新鼎资本要进入小鹏汽车的融资名单也并不容易。张驰一直坚持与何小鹏“互动”一年多，才终于拿到一些份额。

郭延洋告诉《第一财经》杂志，在2017年之前，像小鹏汽车这样的新能源汽车项目都还不是美元机构最看好的类型。2017年，郭延洋刚加入阿里巴巴战投部，参与投资的第一个项目就是小鹏汽车。当时，小鹏的员工总数还不到50个人。创立小鹏汽车前，何小鹏是UC浏览器的创始人，阿里巴巴于2014年以43.5亿美元收购了UC浏览器，小鹏汽车相当于何小鹏随着UC被收购加入阿里巴巴后的又一次创业。出于对何小鹏本人的支持，阿里巴巴在小鹏汽车创立早期就参与了投资。

同一时期的在华美元机构，“我不认为有个组叫工业制造、叫半导体，基本上没有。它们真的不cover的。”郭延洋说，赛道选择上的差异不完全是市场进入时机带来的，更多来自于“审美”。

所谓审美，总结起来主要是美元机构愿意赌“高赔率”，即它们喜欢追求那些能够带来数十、上百倍回报的“巨鲸”，只要2%的项目成功，就能弥补其他所有的失败。如同《风险投资史》的作者Sebastian Mallaby在书中所写：“风险投资的最大秘密是最佳投资所带来的回报等于或超过整只基金的其他投资的总回报，唯一目的是赢得头奖。”而人民币机构追求的是“高胜率”，即它们不追求指数型回报，但是希望每个项目都能有回报，赚多赚少而已。

庄明浩告诉《第一财经》杂志，美元基金的投资人是先对某个技术趋势及其细分方向有认知，再去梳理投资机会。从互联网到移动互联网，从生物技术到人工智能，都是如此。他认为，与美元基金相比，人民币基金在早期更少从底层技术趋势的角度思考和寻找项目标的。相反，它们更多从一个项目周期“募（资）、投（资）、管（理）、退（出）”的最后环节——“退”入手，看IPO政策向哪些行业倾斜，就投什么，会跟着中国相继推出的创业板、科创板、北交所的IPO“审美”标准投资。

深创投早些年的投资策略的确如庄明浩所说——什么好退投什么。根据深创投首位总裁阚治东在个人回忆录《荣辱二十年》中的说法，深创投1999年创立的直接背景，就是中国证监会决定在深圳证券交易所推出创业板，当时深圳市主管金融的副市长庄心一找到阚治东，请他出任深创投负责人，负责投资技术型创业企业。而组成深创投的管理团队成员，也清一色来自当时的深圳计划局、科技局、深交所、国信证券等国有机构——他们一个比一个深谙中国资本市场的运作机制和变革逻辑。

对政府产业政策的研究是深创投投资决策中非常重要的一环。2015年开始担任深创投董事长的倪泽望对“理解和支持国家战略布局”这一点更加直言不讳，他在多个场合不断重复的一句话是：“国家需要什么，我们就投什么。”

中国政府需要的东西，都写在了政策文件里。自2021年以来，“专精特新”就是A股各大板块的绿灯类项目。专精特新是2011年9月工业和信息化部发布的《“十二五”中小企业成长规划》中提出的概念，指的是在专业化、精细化、特色化、新颖化等方面具有特长的中小企业，这些项目中的佼佼者则被称作“小巨人”，与德国工业化过程中出现的“隐形冠军”类似。2021年，中国财政部和工业和信息化部提出对“专精特新”中小企业提供上市辅导等服务。2022年，港交所也推出了针对“特专科技公司”的上市机制，并于2023年近一步降低了这类企业的最低市值要求。即使2023年开始实行“827新政”，自IPO上市收紧以来，2024年第一季度仍有21家专精特新小巨人企业在A股IPO，占上半年A股IPO企业总量的47.7%。截至2024年第一季度，在A股上市的专精特新小巨人达到944家，占A股上市公司总量5374家的17.6%。

早在2010年，深创投所投资的企业中就有26家IPO上市，创下同行业年度IPO退出全球纪录。作为多年的“退出之王”，深创投是专精特新、小巨人类项目的重要投资机构。根据投中网的统计，截至2024年第一季度，深创投投出了多达286个小巨人项目，成为国内在专精特新领域出手最多的投资机构。

中国金融市场的IPO政策通常是跟着产业政策走的 ，张驰2015年创业时就发现了这一点。事实上，他2016年之所以紧抓着小鹏汽车不放，就是因为深入研究了从光伏到锂电池、从新能源汽车到氢能的一系列产业政策。

“当时，新能源汽车还是国家政策全力支持的，那时候北京买新能源汽车是直接上牌的，不用摇号。”张驰告诉《第一财经》杂志，补贴政策是政府是否支持某一产业的重要信号，光伏产业在发展初期也曾经历类似阶段。他同时认为，当补贴信号消失，投资就应该收手，否则就会出现近年不少机构按照当前锂电池龙头企业二级市场价格投资锂电后大幅亏损的状况。

在新能源汽车之外，张驰还押注了氢能，因为他研究政府的产业政策后发现，氢能是政府在新能源中重点支持的领域——相较于锂电池的污染问题，氢能最终排出的是水，因此氢能会是终极能源，纯电动车只是过渡，只是需要时间走完这一过程。并且，张驰称，早在2016年国家发展和改革委发布的“三横三纵”新能源战略中，燃料电池——氢能就与纯电动汽车、插电式混合动力汽车被并列为“三纵”，核心零部件（电池、电机、电控）的国产化则构成“三横”。这一产业政策在后来的十三五、十四五、十五五计划中都在被持续强调。重要的是，“氢能还有补贴，锂电池完全没补贴了。”张驰说，“只要国家要推，就一定起得来。”

事后结果表明，对国家战略型产业和退出环节的重视为深创投、成勇和张驰们带来了相对更稳定的回报。出手小鹏成功后，新鼎资本获得了数亿元的投资回报。2020年，投资的氢能源公司亿华通在科创板上市，新鼎资本再次获得了数倍回报。当然，这种回报更多表现在项目退出比例上。根据企名片的数据，截至今年2月，国内前十大VC机构中，通过IPO退出排名前四的机构清一色是人民币机构，包括达晨财智、深创投、君联资本等。成勇则对《第一财经》杂志声称，“沃衍的退出率几乎是全行业最高的”。相较而言，知名美元机构经纬创投通过IPO退出的项目比例只有6%。

中国式创新：供应链累积势能带来最终的产业优势

不管出于主动还是被动，本土创投对产业政策的关注和押注客观上支持了“中国式创新”——智能手机、新能源汽车、机器人等都是日后形成中国优势的产业。

张驰、成勇和深创投投出的项目不一定是明星终端品牌，比如新能源汽车中的小鹏、理想、蔚来，也不一定是人形机器人公司中的宇树科技或者银河通用……美元基金经理们同样没有错过这些重要的终端设备，毕竟同样的投资标的比如特斯拉，美国市场也有。相较于这些明星终端品牌，人民币机构出手更多的是这些终端产品的上游供应链。

制造一台手机或电动汽车所需的不少重要零部件，你都能在深创投的投资名单中找到。2006年，深创投就投资了欧菲光，这家公司为华为等手机公司提供摄像头；出手欧菲光后的第二年，即2007年，深创投投资了多氟多，它生产的是一种叫作“六氟磷酸锂”的材料，用于锂离子电池的电解液。多氟多在这项材料上取得突破之前，全球锂电池产业主要由掌握这种材料的日韩企业垄断，1990年代，索尼制造出的一块手机锂电池售价要1000元左右，多氟多这样的原材料厂商和比亚迪这样的锂电池品牌商出现后，锂电池价格才降至100元左右。此外，在深创投的投资名单上，你还能看到超声波传感器“隐形冠军”奥迪威、锂电池龙头宁德时代和欣旺达，其中，对宁德时代的投资发生在2016年。

这些投资中的不少项目在被投时只服务当时的热门产业，之后又在新产业形成的过程中成为新的产业链上的供应商。典型案例是欧菲光，2006年被深创投投资时它的主营业务是为智能手机提供摄像头。2020年左右，它开始为新能源汽车公司比如比亚迪提供车载摄像头。多氟多的锂电池材料当然也被复用了，先是手机等消费电子中的电池，后来被用于新能源汽车中的电池。还有睿创微纳，其红外成像传感器早期用在海康威视等品牌的安防设备中，之后又被加载到比亚迪、吉利等多个新能源车品牌的智驾系统中。像欧菲光、多氟多、睿创微纳这样同时服务多个后来形成中国优势的产业的公司有很多。

蓝箭航天曾对《第一财经》杂志称，商业航天公司制造火箭的过程中，也引入了部分汽车产业的供应链。

在深创投内部，所投项目之间也构成了供应链关系。“（基金管理）规模大有一个好处就是投的企业多，可以形成很好的一个资源池，能够互相赋能。”倪泽望在2022年接受投中网采访时说，深创投所投资企业构成的供应链对中小企业、初创企业非常重要的，因为它们的第一个订单可能就是通过深创投的“企业池”找到的。

啃下小鹏汽车后，张驰继续挺入新能源汽车的上游产业链，先是在2017年投资了新能源汽车设计公司阿尔特汽车——它为小鹏汽车设计了其首款量产车型小鹏汽车BETA版。随后，他又投资了线控底盘系统供应商格陆博科技、车载HUD研发商泽景科技，重仓了自动驾驶企业驭势科技、希迪智驾、智行者，以及自动驾驶芯片研发商黑芝麻智能。2019年之后，他又加入了半导体的供应链，投出CPU龙头海光信息、AI芯片公司寒武纪等项目。

美元机构几乎很少参与这类供应链项目。首要原因仍然是回报率。 以美元VC机构今日资本的“本垒打交易”（home-run deal）为例，2007年，今日资本投资京东1000万美元，并在后续多轮融资中持续加注。2014年，京东成功登陆纳斯达克，上市时市值达到286亿美元。凭借在京东持有的7.8%股份，今日资本获得了超过150倍的回报。而硬科技、供应链的本质仍是制造业，并不遵循“赢家通吃”的规律，能带给投资机构的回报通常只有几倍，比互联网行业小一到两个数量级。

事实上，2010年，人民币VC机构中科创星的创始人米磊提出“硬科技”这一概念，就是为了区分互联网时代所谓的“高科技”——一种偏应用层面的“模式创新”。华兴资本在给《第一财经》杂志的回复中，也将互联网赛道界定为“流量驱动”，而非“技术驱动”。

郭延洋告诉《第一财经》杂志，他个人能体会到的美元VC机构的第一次转念出现在2017年，也就是和张驰的新鼎资本一起参与小鹏汽车A1轮融资的那一年。他认为，美元VC机构从结果上看没有错过中国的新能源汽车浪潮，在蔚来、理想、小鹏等造车新势力中都是重要的投资人，但他们之所以没有错过，部分原因仍然是这些造车新势力的创始人都有着互联网背景——李斌创办过易车网、李想创立了汽车之家，何小鹏则创办过UC浏览器——仍在美元VC机构的舒适圈。而且，在此之前，特斯拉已经初步证明了这门生意的可行性：Model S正式交付的2013年，特斯拉股价涨幅超过300%。

一个表明这些美元VC机构并没有真正想明白硬科技投资逻辑的传闻是：2018年年底，小鹏汽车陷入量产危机时，原先入股了小鹏的美元机构们就“彷徨”了，不敢再继续投资，最后是何小鹏自掏腰包2亿美元，以及时任阿里巴巴董事局执行副主席、负责阿里战投的蔡崇信拍板继续投资，小鹏汽车才挺过那次危机。

“那时候美元基金对这种行业没有什么认知，也不想看，美元基金的主战场不在这里。”庄明浩说，2010年代的前半场，是移动互联网浪潮，下半场则是新消费，这两大领域才是美元基金的主战场。换句话说，这些离C端用户更近的战场才盛产巨鲸，B端的鱼要小得多。

作为一种投资模式，风险投资最早在硅谷出现时，曾与“创新”一词紧密关联。在完整记录了风险投资如何在硅谷崛起和成就硅谷的《风险投资史》一书中，Mallaby写道：“硅谷之所以能够取得成功，是因为它最善于将基础科学领域的技术创新转化为能够盈利的公司。”这种对创新的投资能够给投资者带来指数级回报。作者同时声称，风险投资人与创新的关系应该是“风险投资人塑造了创新，而不只是消极地出现在有创新的地方”。

然而这种理想化关系后来反转了。“它们不投资硬科技不是因为赚不到，而是因为没有办法很快赚到钱，或者没有办法获得超10倍的收益。”郭延洋说，按照“赌把大的”这种投资逻辑，像仙童半导体这样奠定硅谷根基的公司今天可能活不下来。“一个打车软件的创新程度有那么高吗？能改变人类吗？那不就是为了赚钱嘛。”他说。

宁德时代的例子充分表明了这种思维切换。自2012年成立到2018年IPO，宁德时代每轮融资的所有投资机构都是中资，没有一家美元VC机构。然而当宁德时代上市近2年、市值较IPO时增长3倍多时，高瓴资本等美元VC机构才决定买入宁德时代——通过二级市场交易。当然，这笔投资也给高瓴资本的LP赚到了高额回报。仅通过2021年减持宁德时代约800万股，高瓴资本就套现约35亿元。不过早在2015年就投资了宁德时代的人民币VC机构浙大联创赚得更多，按照宁德时代目前1.2万亿元的市值，浙大联创获得的回报高达700多倍。

美元基金：迟来的本土化

进入中国市场近20年，美元风险投资机构其实从未真正本土化 ：从中国这个本地市场募资、投资符合中国产业结构和中国资本市场偏好——客观上也是中国产业政策支持——的项目，以及在中国资本市场寻求退出。

多位投资人对《第一财经》杂志称，美元VC机构断断续续试图转型过好几次。第一拨是2010年左右，创业板开闸，IDG、经纬创投、启明创投、创新工场都曾发起第一只人民币基金的募集，这一动作可以被视为这些美元VC本土化的开始。

不过这一转型是缓慢的。即便开始募资人民币，这些美元VC机构的重要管理资产仍然是美元。又过了5年，2015年后，一些美元机构才开始大规模提高人民币基金的管理规模，比如创新工场在2016年完成了第二期人民币基金的募集，规模达到25亿元，而第一期人民币基金规模只有3亿元。“因为那个时候A股表现好，而且很多美元基金投资的项目要拆VIE结构回到国内，需要募更大的人民币基金。”庄明浩对《第一财经》杂志说。

张驰则对《第一财经》杂志称，他看到市场上的美元VC机构基本是在2021年前后才真正启动转型的，这种转型不只是前端的募资从美元转向人民币，而是评判项目的“审美”和工作方式的全面改变。用郭延洋的话来说，“机构名字可以还是叫高瓴、叫IDG，但其实做的事情开始跟人民币VC机构殊途同归”。

2021年也是美元VC机构“募、投、管、退”全链条都出现问题的集中时间点。

中美关系紧张之前，美元基金用美元投资的项目基本都可以回到美股顺利退出，完成资本循环。 这些项目是美国投资者熟悉的商业模式，比如2005年于纳斯达克上市的百度、2014年在纽交所上市的阿里巴巴和在纳斯达克上市的京东。美国模式加上中国故事，这类项目很受美国资本市场欢迎。但2021年7月中国出台的《网络安全审查办法》让局面发生了改变。这一文件要求，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。这意味着，涉及数据安全的互联网项目不再那么容易在美国上市，即使上市了，市场也可能出于对地缘政治的担心给予中概股低估值。

结果，2021年6月上市的滴滴出行在当年12月从美股退市。此后，中国企业赴美上市陷入低迷。小红书、哈啰、Keep、喜马拉雅、货拉拉等公司相继取消或终止了赴美IPO进程，基本都转向了港股。对于募和退两头在外、始终没有认真对待A股IPO政策和产业政策的美元VC机构来说，原来的成功路径不存在了。

美元VC机构的转型在2023年募资难之后变得更为紧迫。当美元LP消失、市场上的最大出资者变成国资和各地政府，美元VC机构也开始和深创投、达晨财智等人民币VC机构争当国资基金的管理人。2024年7月就有消息称，红杉中国募集了一只规模高达180亿元的人民币基金，成为近一年来国内VC机构规模最大的募资活动。这只180亿元基金的LP为杭州国资和多家国有保险公司。同样是2024年，启明创投接手了北京市人工智能产业投资基金（原规模500亿元，后扩张至1000亿元）中的100亿元。

但投资硬科技并不是能轻易上手的事。成勇告诉《第一财经》杂志，沃衍资本“最近几年才开始思考怎样去往90分靠，之前是60分，但光是达到60分就用了差不多10年”。成勇认为，没有硬科技基因的机构很难在这个领域快速成长。因为这个领域涉及大量的产业链知识和隐性信息——与动辄上万个零件的制造业供应链相比，互联网投资只需要懂得用户需求就能驾驭市场。

从商业模式投资转向硬科技投资，工作方式的转变对很多投资人来说也很棘手。和投资互联网这种toC类项目不同，要尽调工业领域的项目必须实地考察，投资人需要出现在二三线城市的工厂、产业园区，甚至是电站、矿山。对此，行业里还有个说法是“技术指标四个9、五个9，不如四瓶、五瓶茅台酒”。为了发现供应链里的早期项目，深创投2022年时就已在全国25个省级行政区设立了长年驻扎的团队，还和苏州等多地政府合作设立了一系列的引导基金，帮助各地政府去扶持企业、招商引资。

在喊出转型口号之前，美元VC机构的工作动线通常局限于一线城市。

挑战不止于此。

多位投资人对《第一财经》杂志称，“招商式投资”愈发流行。

这种“招商式投资”与中国式投资中的“合肥模式”很像。合肥市国资委下设三大投资平台——合肥建投、合肥产投和合肥兴泰控股。其中，合肥建投主要负责城市重大项目建设投融资和战略性新兴产业投资，曾投资京东方、蔚来。合肥产投专注于产业投资和创新推进，经典案例是长鑫存储。

除了像深创投那样投资供应链上的企业，合肥的投资平台还在投资策略上增加了一个维度：这些被投项目要与合肥本地产业结合，并在合肥当地设立分公司、建厂或干脆把总部设在合肥。京东方、蔚来和长鑫存储都已在合肥设厂。

“合肥政府并不是盲目‘押注’，而是基于本地产业链的缺口和下游企业的需求，因地制宜地选择适合投资的产业。完善的产业链又进一步吸引了更多优秀的企业前来，形成‘补链、强链、延链’的完整闭环。”华兴资本合伙人秦川对《第一财经》杂志称，华兴资本长期参与了合肥的“创投城市计划”。

即便投中了国内最多的专精特新、小巨人项目，质疑深创投的声音仍然存在。比如曾担任前海金融控股有限公司副总经理的张红桥就曾撰文询问：“深创投有没有为深圳的地区创新网络作出重要贡献？”他的答案是否定的，他声称“国内大部分城市，包括上海、广州在内，政府设立的产业引导基金，已经成为各地招商引资的利器”，而深圳的政府引导基金（主要由深创投管理）并没有这么做，它们主要参与的是国家需要的“强链补链”式的价值投资。他同时称，从2019年起，深圳从被招商城市变成了招商城市。

合肥模式成为2023年以来各地国资LP希望打理其基金的VC机构们学习的真正对象。这意味着VC公式从“创新带来回报”在被美元VC机构改写成“商业模式带来回报”后，如今再次被改写，新公式是“招商带来回报”，改写者是人民币LP。

一位投资人称，在这种招商式风险投资中，拿了中央级国资的资金的VC机构还好，拿了地方国资资金的机构，执行上就会有一定困难。“合肥模式成功是因为当时这样做的企业和政府少。现在大家都这样做，市场就乱了，差的项目也能融资，就死不了了。”他对《第一财经》杂志说，这种投资新模式中，资本也更加难以退出。

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