核心观点
2025年4月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储3761亿元；②常规财政收支，消耗超储1977亿元；③信贷投放补充953亿元；④M0需求消耗超储485亿元、外汇占款消耗超储560亿元。
我们预计2025年4月份资金面有1693亿元流动性补充，资金面整体或趋于宽松，资金利率倾向于下行。其中，政府债务净融资减少，特别是国债净偿还规模较大，是4月份资金面得到流动性补充的主要原因。
尽管4月份资金面或趋于宽松，但我们仍需考虑央行对于资金面的调控。本月MLF转为净投放、银行净融出规模上升，多重信号或反映央行调控边际转松，但同时考虑到近期央行表态，资金面宽松程度也有限。综合来看，跨季后DR007中枢有望下行至1.8%附近。
对债市而言，央行调控持续存在，资金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，杠杆套息仍受压制，债市下行空间也有限。我们认为，要想重新迎来做多机会，需要看到内部或外部冲击：3月信贷数据或改善，内部经济数据有支撑；4月2日美国对等关税生效，4月5日Tiktok“不卖就禁”法令宽限期到期，下周重点关注中美关税博弈进展。
报告正文
3月以来资金面边际转松，短端同业存单利率随之震荡下行。4月资金面会有哪些变化？对后续债市利率有何影响？本文将对此进行分析。
1、3月流动性缺口预测分析
1.1因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，4月份政府债务净融资规模相较于3月份下行，将为资金面提供流动性。
国债方面，据我们估算4月份国债发行规模或达到1.49万亿元，规模高于历史同期，其中我们假设4月份开始发行特别国债，20年期和30年期的规模分别为500亿元。但同时4月份国债偿还规模较大，最终净融资规模或为2861亿元，环比3月下行3104亿元。
地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至3月28日全国已有20个省区市、计划单列市公布二季度地方债发行计划，经梳理后我们发现，已披露省区市的新增一般债、专项债为241亿元、2157亿元。
但尚有部分地区尚未公布二季度发行计划，我们通过2024年该地区新增债务限额全国占比，估算地方债新增情况。经估算，4月份合计新增地方债3718亿元，环比3月份实际发行值下行657亿元。
综合计算，我们认为4月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到6579亿元，环比3月份下行3761元。4月份政府债供给规模预计环比下行，利好资金面宽松。
1.2因素二：常规财政收支
从季节性上看，4月份多数为财政净收入月份。剔除2020年同期疫情、2022年同期“留抵退税”的对财政收支的影响，2019年、2021年、2023-2024年4月同期，公共财政平均净收入为1977亿元。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2025年4月财政净收入强度，同时该笔收入将造成资金面同等规模的资金缺口。
1.3因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上4月并非信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗影响较小。
从票据利率上来看，3月下旬半年国股银票转贴现利率有所上升，或预示着近期信贷投放形势改善，信贷同比增速可能上行。
在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2025年2月“需缴准存款”同比增速为6.5%。我们假设4月份的增速上行至6.8%，法定存款准备金规模环比或增加953亿元，并补充相应规模的流动性。
1.4因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，参考春节日期接近的2022年，2022年4月M0环比上行485亿元。我们假设，2025年4月份资金面消耗相应规模的流动性。
外汇占款方面，2024年12月、2025年1-2月，外汇占款环比下行425亿元、589亿元、667亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，4月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值。
1.5总结
因素一至因素四综合计算，2025年4月份资金面预计有1693亿元流动性补充，资金面整体或趋于宽松，资金利率倾向于下行。其中，政府债务净融资减少，特别是国债净偿还规模较大，是4月份资金面得到流动性补充的主要原因。
2、短债怎么看？
尽管4月份资金面或趋于宽松，但我们仍需考虑央行对于资金面的调控。3月MLF转为净投放，同时3月中下旬资金利率比2月同期有所下行，截至3月28日，大行净融出规模上升至3万亿元左右，多重信号或反映央行调控边际转松。
但同时，央行一季度货币政策例会上仍然提出“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”、“提高资金使用效率，防范资金空转”，反映央行仍关注长端利率风险和资金空转，资金面宽松程度也有限。综合来看，跨季后DR007中枢有望下行至1.8%附近。
对债市而言，央行调控仍持续存在，资金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，杠杆套息仍受压制，债市下行空间也有限。我们认为，要想重新迎来做多机会，需要看到内部或外部冲击：前文提到3月信贷数据或有所改善，内部经济数据有支撑；外部冲击方面，4月2日美国对等关税生效，4月5日Tiktok“不卖就禁”法令宽限期到期，下周可重点关注中美关税博弈进展。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文为国海证券2025年3月30日研究报告《4月资金面怎么看？》，分析师：靳毅S0350517100001、马闻倬 S0350124070011
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