今天公布的3月制造业PMI重回一年高点，但是否会重演去年的“剧本”？去年年内PMI的高点恰好落在3月，今年3月PMI是否同样存在冲高回落的风险，这需要比较两年的异同之处。
与去年相同的是，在春节影响消退、企业运行步入正常后，3月PMI均在季节性上升。不同的是，去年3月PMI更靠短暂脉冲效应助推（去年春节开启得较晚、3月PMI脉冲效应更强）；而今年更靠微观“体感”的边际改善以及“含科量”的进一步加强——今年3月54.8%的长江商学院BCI高于去年同期的52.1%，同时3月环比上升10.6pct的EPMI为近两年来最高增速，这为3月PMI上升“埋下伏笔”。
如何解读3月PMI“成绩单”？新订单上升成为最大拉动。3月PMI新订单指数录得51.8%（环比+0.7pct），成为3月制造业PMI的最大拉动项。与此前不同的是，3月生产复苏的进度并不如需求——3月PMI生产指数虽然也在进一步上行，但其环比增速仅为0.1pct、小于PMI新订单指数，主因可能是前期生产已经“足量”，生产进一步扩张的空间受限。
与不确定性抢时间：“抢出口”仍在继续。其他分项指标中，表现最亮眼的便是出口。3月PMI新出口订单指数在荣枯线之下继续抬升，环比增速为0.4pct。这或许也解释了为何3月小型企业PMI的上升幅度最为明显，其3.3pct的环比增速远超过大型企业的-1.3pct、以及中型企业的0.7pct。
不过，需求复苏的可持续性有待观察。3月PMI传达出很多积极的信号，但背后也不无一些潜在的风险。3月PMI新订单指数的强势上升可能还有政策驱动部分行业需求上行的“加持”，但还是有一些数据显现出需求偏弱的现状：
第一，两大价格指标的表现偏弱。3月PMI两大价格指标双双转升为降，其中PMI原材料购进价格指数为49.8%（环比-1.0pct）、PMI出厂价格指数为47.9%（环比-0.6pct），说明3月PPI的抬升仍存在一定压力。
第二，进口偏弱显现内需不足的“短板”。3月PMI进口指数录得47.5%，环比大幅下降2.0pct，揭露了当前内需仍然较弱的现状。
第三，企业观望情绪仍存。一方面，PMI生产经营活动预期指数进一步下滑，从2月的54.5%继续下降至3月的53.8%；另一方面，PMI从业人员指数环比下降0.4pct，企业用工需求并不高，可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能。
谨慎看待非制造业景气度的边际上升。虽然3月建筑业PMI、服务业PMI均有上升（环比增速分别为0.7pct、0.3pct），但两大指标的上升斜率都弱于季节性，二季度政策加码的必要性继续提升。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
注：本文来自民生证券于2025年3月31日发布《PMI重回高点：顺风与逆流（民生宏观陶川团队）》，分析师：陶川 S0100524060005，钟渝梅 S0100124080017
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