A股科技行情走势的关键在哪里？

科网行情对当前的启示意义在于：当科技引领国扩大资本开支时，追赶国科技股会在广阔增长前景的驱动下走出对映射行情；但当科技引领国缩减资本开支时，即使追赶国的资本开支仍在增长，但科技股却难以继续上涨，反而市场中会出现其他的结构性亮点。当前，A股对美股的科技映射与30年前的科网行情存在诸多相似之处，而眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景却正在面临挑战。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支能否修复才是核心。

摘要

一、科网行情的缘起：美国引领的互联网议题。

自1969年首次实现电脑连网以来，美国在互联网领域便长期处于科技引领国的地位。20世纪90年代中期，光纤传输领域取得的科技突破，美国政府也大力支持互联网发展。这使得互联网在美国居民中的渗透率从1995开始年快速上升，且领先于其他发达国家。与此同时，美股在信息技术板块的带动下持续上涨，拉开科网行情的序幕。从英法德等非美国家视角来看，1995-1998年间虽然在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。

二、1998-2000：美国信息业资本开支加速扩张，推动科技股泡沫式上涨。

1998年下半年开始科网行情逐步走向泡沫化：美股科技股上涨斜率愈发陡峭，同时科技股和非科技股的分化也愈发明显，纳斯达克相对标普500的超额收益一度接近400%。美股科技股的泡沫式上涨同步于美国信息技术行业资本开支的加速扩张：美国信息技术业固定资产投资同比增速在1997年的不到8%，到2000年时已超过20%。风险投资基金是美国互联网公司大规模资本开支的重要资金来源，占信息技术业全部资本开支的比重最高超过40%。全球视角来看，美股科技股对海外的映射效应在这一时期仍然明显：英国、法国、德国科技股自身走势和超额收益的变化情况基本和美国一致。这一现象也说明：尽管非美国家在互联网领域的发展落后于美国，但是美国引领的互联网议题的想象空间显然更为关键，这在全球范围内驱动了科技股的上涨，本国股票的基本面反而不是关键。

三、2000-2002：美国信息业资本开支难以为继，全球议题开始转换。

美股科技股从2000Q4开始加速下跌，直到2002年年末才触底企稳。如同加速上涨时期的镜像，美股科技股持续下行也伴随着美国信息技术行业资本开支的收缩。美国信息技术行业资本开支难以为继，最重要的原因是没有形成资本开支转化为盈利增长的正向循环，互联网技术应用本身存在的通缩效应值得关注。此外，融资环境的变化、对垄断行为的打击以及股票市场的变化同样也不利于风投资金继续支持美国互联网公司的大规模资本开支。全球视角来看，当美国在信息技术领域缩减资本开支后，非美国家即使继续增加投资，股票价格仍会下行。尽管2001年英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额均有扩张，但资本开支的增加并没有转化为科技股的上涨，上游资源和消费板块反而成为了市场的新亮点。

四、对当下A股科技股的启示：关键或仍在于美国资本开支的变化。

当前以人工智能为核心的科技行情与30年前的科网行情存在三点相似之处：第一，美国仍是科技引领国；第二，本轮美股科技股超额收益的扩张也同步于资本开支的扩张，本轮纳斯达克指数出现超额收益与美股科技七巨头加大资本开支的时间点同步；第三，美国科技股对非美市场的映射已经出现，2023年以来英伟达股价走势和A股国产芯片、光模块龙头的股价走势基本一致。30年前科网行情经验对当前A股的借鉴意义在于：当科技引领国扩大资本开支时，广阔的增长前景构成了赶超国科技股上涨的核心驱动，由此形成股票市场中对美股科技股的映射；当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国在相关领域资本开支仍在增长，但相关科技股可能难以继续上涨，反而市场中会出现其他的结构性亮点。

眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景可能正在面临挑战：微观视角来看，微软公司由于担心供给过剩的问题已在过去6个月中已取消2GW规模的数据中心建设资本开支；宏观视角来看，历史经验也表明衰退预期的上升更有可能对美国AI巨头资本开支的增长形成拖累。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支能否修复才是核心。

风险提示：人工智能领域科技进步超预期，海外经济大幅下行。

1科网行情的缘起：美国引领的互联网议题

从20世纪60年代末互联网开始出现到90年代中后期走进千家万户，美国始终是互联网这一科技议题的引领者。在网络技术领域，1969年由美国军方组建的阿帕网（Advanced Research Projects Agency Network）首次实现了电脑间的信息联通；此后随着互联网科技的逐步发展，美国的贝尔实验室在1978年提出了UUCP协议；1983年，美国军方将阿帕网划分为军用网络和民用网络，其中民用网络部分NFSnet在1990年时成为Internet的主干网，并逐渐扩展至今天的互联网。在互联网信息传输的硬件技术——光纤通信领域，美国同样长期保持技术领先地位。早在1977年，美国电话电报公就率先实现了45Mb/s的光纤传输速率，远超同期英国邮政总局8.4Mb/s的水平；1990年代初，AT&T通过开发非零色散光纤和色散管理技术，成功解决了四波混频和色散干扰问题，推动单根光纤信息传输量的快速增长。1996年，美国Ciena公司通过部署采用16波长2.5Gb/s的传输方案，成为全球首个实现波分复用技术商业化的公司。 [1]1990至2000年间，年新增部署光纤网络长度以30%的增速快速增加。

[1]Kaminow, Ivan, Tingye Li, and Alan E. Willner, eds. Optical fiber telecommunications volume VIB: systems and networks. Academic Press, 2013.

此外，美国政府也从90年代开始大力支持民用互联网及其商业化的发展：1993年9月克林顿政府正式推出《国家信息基础设施计划》，希望通过全民信息服务推动社会向信息时代转型；之后又通过修订《美国电信法》、发布《全球电子商务框架》等措施，以打破电信垄断，推动网络基础设施建设，增加互联网普及率并推动电子商务发。

在技术进步和政策支持的共同推动下，互联网及其相关基础设施在美国的普及相比于其他发达国家要更为领先。美国互联网用户占总人口比重自1993年开始出现显著提升，到1995年时渗透率已接近10%，英国、法国、德国直到1998年互联网的渗透率才接近这一水平。固定电话是早期接入互联网的主要基础设施，在90年代初期固定电话渗透率相比于其他发达经济体也相对更高一些。

美国股票市场开始上涨的时间节点，基本和光纤传输技术进步后互联网渗透率快速提升的时间点同步。互联网在美国美国居民中的渗透率从1995年开始快速提升，1995至2000年间美国新增互联网用户占总人口比重持续稳定在5%-10%之间。1995至1998年属于科网行情前期，信息技术板块在美股所有板块中表现最为亮眼，4年间累计上涨幅度接近350%；同时标普500指数也在1995年后涨幅有所加快，1995-1998的年化涨幅达27.9%。

全球视角来看，尽管英国、法国、德国等其他发达国家在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。英法德三国科技股的上涨基本上同样开始于1995年，行情走势节奏大致和美股科技股类似。从上涨幅度来看，1995-1998年间法国科技股涨幅略高于美国，德国、英国科技股涨幅略低于美国，不过整体看涨跌幅差异并不大。

2 科网行情从加速到破灭，美国资本开支变化是关键

2.1 信息产业资本开支的加速扩张推动科技股泡沫式上涨

从1998年下半年开始，科网行情逐步走向泡沫化，这种泡沫化一方面体现为美股科技股上涨的斜率愈发陡峭；另一方面体现为科技股和非科技股的分化愈发明显。在科网行情前期（1995H1至1998H1），成分股主要为科技股的纳斯达克指数相对于标普500指数的超额收益从未超过25%，且纳斯达克在这三年半时间内并没有长期跑赢标普500指数；然而自1998年下半年以来，纳斯达克指数相对标普500指数的超额收益迅速扩大，在2000年3月中旬时纳斯达克指数相对于标普500指数的超额收甚至接近400%。

美股科技股的泡沫式上涨同步于美国信息技术行业资本开支的加速扩张。在1995至1997年间，美国信息技术业固定资产投资同比增速大致在8%左右；1998年美国信息技术行业固定资产投资开始加快，当年同比增速便达到了13%，1999年和2000年美国信息技术业固定资产投资的同比增长幅度进一步上升至20%左右。与此同时，信息技术行业固定资产投资占美国全部固定资产投资的比重也从1995年的9.3%上升至2000年的11.8%。

1998年后风险投资基金大规模涌入互联网初创公司，为美国信息技术行业持续进行资本开支提供了重要资金来源。风投基金在美国信息技术行业单季度投资额在1996年时约为25亿美元左右，到2000年时已超过260亿美元，增长幅度接近10倍。2000年美国信息技术行业总投资额为2321.5亿美元，其中风投资金占比超过40%。风投资金持续涌入美国信息技术领域，其背后的原因在于股价上涨推动风投资金获利的正反馈机制：风投资金进入→资本开支增加→股票市场上涨→风投资金IPO退出获利→更多风投资金进入。在1999年和2000年，美股有风投资金背景的IPO上市募资额超过150亿美元，为此前20年间的最高值。而这一正反馈机制的逆转，最终也成为科网泡沫破灭的驱动因素之一。

美股科技股对海外的映射效应在1998-2000年的快速上涨时期仍然明显。从行情节奏来看，英国、法国和德国科技股基本同时从1998Q4开始加速上涨，之后在1999年11月上涨斜率进一步陡峭化。从超额收益的视角来看，英国、法国、德国科技股相对宽基指数出现明显超额收益的时间点大致也是在1998Q4，科技股超额收益急剧扩张也是出现在1999年末至2000Q1时期，与美股科技股超额收益的变化特征基本一致。这一现象也一定程度上说明：虽然非美国家在互联网领域的技术进步和发展程度相比美国有一定差距，但是美国引领的互联网议题的想象空间显然更为关键，这在全球范围内驱动了科技股的上涨，本国股票的基本面反而不是关键。

2.2美国信息业资本开支难以为继，科网行情盛极而衰

科网行情在2000年3月见顶，美国标普500信息技术指数在经过一段时间的震荡期后从2000年Q4开始加速下跌，直到2002年年末才真正触底企稳。如同加速上涨时期的镜像，美股科技股持续下行时期也伴随着美国信息技术行业资本开支的转冷。美国信息技术行业固定资产投资从2001年开始出现明显收缩，2001、2002年美国信息技术行业资本开支同比增速分别为-6.9%和-14.5%，信息技术行业固定资产投资占美国全部固定资产投资的比重也从2000年时的11.8%下降至2005年的8.2%。

2000年后美国信息技术行业资本开支难以为继，最重要的原因是没有形成资本开支转化为盈利增长的正向循环。1997至2001年间，标普500信息技术指数的每股投资性现金流出额有明显的增长，但盈利能力却并没有同步上升，毛利率从42.8%下降逐步下降至35.3%。类似的是，标普500信息技术指数ROE也是从1997年开始回落并在2001年后出现大幅下行，且ROE的下行幅度远超同期标普500指数。

美国互联网企业难以将资本开支转化为盈利，其原因可能在于互联网技术的应用本身存在通缩效应，进而压低企业盈利。时任麻省理工斯隆管理学院教授的Erik Brynjolfsson在其2000年4月发表的论文[2]中以线上及线下出售的图书和CD价格为主要研究对象，得出线上零售渠道相比于线下零售渠道商品价格会更低的结论。其原因在于线上零售商品有着更低的搜索成本和菜单成本：消费者在互联网上进行价格搜索与比较要比在线下更为方便，降低了搜索成本；同时线上零售商可以更小幅度、更频繁的调整商品价格，降低了菜单成本。从实证结果来看，线上出售的CD相比于实体店要便宜16.1%，线上出售的图书相比实体店便宜15.5%。

[2]Brynjolfsson, Erik, “Frictionless commerce? A comparison of Internet and conventional retailers.”

此外，融资环境、政策环境和股票市场的变化同样也不利于风投资金继续向信息技术行业涌入。美联储在亚洲金融危机后的降息周期于1998Q4告一段落，之后从1999Q3转入加息周期，联邦基金目标利率上限在2000年5月达到6.5%的阶段性高点。由此带来资金成本的上升，进而限制风投资金继续扩大投资的意愿。与此同时，反垄断的矛头也指向了信息技术行业，2000年6月哥伦比亚特区地方法院裁定微软公司在反垄断诉讼中败诉，这一判决也成为科网行情转入快速下行的直接催化剂。在资金成本上升和股票市场下行的共同作用下，风投资金持续向信息技术行业涌入的正反馈被扭转，直接体现为2001年以后新增投资于信息技术领域的风投资金大幅减少。

2.3科网泡沫后，非美信息技术投资仍增长，但股价下行

全球视角来看，当美国这一互联网科技引领国在信息技术领域缩减资本开支后，非美国家即使继续增加相关领域的投资，股票价格仍会下行。2001年，虽然美国在信息技术领域的资本开支开始收缩，但是英国、法国、德国等非美发达经济体政府仍在大力支持互联网的发展。2001年英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额绝对值及占比相比于2000年时均有抬升。然而，非美发达国在信息技术领域资本开支的增加并没有转化为股票的上涨：2001年英、法、德三国科技股的超额收益与美股科技股超额收益的变化如出一辙，且英国、法国科技股的超额亏损幅度甚至还明显大于美股科技股。

与此同时，上游资源和消费股成为科网泡沫破灭后非美国家股市的结构性亮点：2001年材料与油气板块在英国和法国股市中均展现出了较强的韧性；德国股市中则是消费板块（食品饮料、汽车制造、耐用品消费）涨幅居前，且资源股同样逆势上涨。

3 当AI成为焦点，美国资本开支变化仍是关键

在2022年末ChatGPT出现后，人工智能逐步成为投资者关注的重点。当前以人工智能为核心的科技行情与近30年前的科网行情存在以下三点相似之处。

第一，美国仍是科技引领国：美国公司OpenAI在大模型领域最先取得突破并探索出可行的商业模式，同时微软、谷歌等科技巨头也迅速在AI领域投入大量资源；目前中国在AI领域仍然是追赶着的姿态，以Deepseek为代表的国内AI产品的优势可能更侧重于低成本而非绝对性能的领先。第二，本轮美股科技股超额收益的扩张也同步于资本开支的扩张。本轮以AI为核心的科技行情中，美股科技股大幅跑赢市场的情况开始于2023年初。有趣的是，美国科技巨头大幅扩张资本开支的情况也开始于2023年：美股科技七巨头资本开支占美国GDP比重在2022年末约为0.5%，而到2024年末已达到1.0%。第三，美国科技股对非美市场的映射已经出现。A股市场中，与AI强相关的国产芯片及光模块龙头股走势，和美股AI芯片龙头英伟达走势节奏自2023年以来基本一致，相关系数高达87.1%，且上涨幅度也非常接近。

当前美股科技股估值的位置相较科网行情时期则有所不同。纳斯达克100指数在科网行情顶峰时期PE估值倍数超过200，属于历史极高水平；当前纳斯达克100指数PE倍数的绝对值为30.8，历史分位数略高于50%。考虑到近年来美国科技类上市公司大量进行股票回购，并由此推高公司美股净收益、降低PE估值倍数的情况，当前美股科技股估值的位置可能也并不便宜。

回顾全球市场科网行情的来龙去脉，至少有以下两点值得A股投资者借鉴。第一，当美国作为科技引领国扩大资本开支时，科技进步前景与广阔的增长潜力会同步扩散至其他国家，由此形成股票市场中美股科技股对赶超国科技股的强映射效应。1998年中至2000年初的两年间，非美国家科技股在美股的带动下均取得了明显的超额收益；有趣的是，自2023年初以来的两年时间内，A股市场中AI龙头股也在美股的映射行情下取得了可观的超额收益。第二，当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国仍在扩大相关领域资本开支，但股票市场很可能不会继续上涨。当2001年美国在信息技术领域缩减资本开支时，即便英国、法国、德国均仍在增加资本开支，但其科技股却均未独善其身；反而是上游资源板块和部分消费股成为了市场中的结构新亮点。因此，对于A股科技股投资者来说，目前更应持续关注的是美国AI领域资本开支的变化情况。

值得注意的是，眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景可能正在面临挑战。从微观视角来看，路透社在3月27日的报道中指出：考虑到可能存在的供给过剩问题，微软公司在过去6个月中取消了一些在美国和欧洲的数据中心建设项目，相关数据中心项目预计的耗电量规模达到2GW。无独有偶，在3月25日举行的汇丰全球投资峰会上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信也在讲话中提出：当前美国在AI领域可能存在投资过剩的问题，泡沫可能正在出现。

从宏观视角来看，如果美国经济走弱的情况进一步延续，美国AI领域龙头企业的大规模资本开支可能难以为继。我们在此前的报告《“三月转换”，拉开帷幕》中曾指出：当前美股科技七巨头资本开支占其经营性现金流净额的比重已经接近历史最高；而从过往经验来看，美股七巨头经营性现金流净额增速与美国国债收益率倒挂幅度（2Y-10Y）明显负相关。而2025年初，在美国经济增长放缓的担忧下，美国国债收益率曲线出现了由正挂向走平转变的迹象。那么如果美国衰退预期加剧，那么资本开支也可能因经营性现金流增速放缓而受到挑战。

科网行情经验对当前A股的借鉴意义在于：追赶国科技股的走势取决于科技引领国资本开支的变化。科网泡沫破灭起的经验表明，当2001年美国在信息技术领域缩减资本开支时，即便英国、法国、德国均仍在增加资本开支，但其科技股却均未独善其身。因此，对于A股科技股投资者来说，目前更应持续关注的是美国AI领域资本开支的变化情况。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支能否修复才是核心。