转债·博弈下修的五个视角

主要观点

影响下修的五大因素：

1）剩余期限。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融资，所以发行方会在转债转股期内尽量推动投资人主动转股，避免到期大规模兑付本息。可转债存续期一般为五年或六年，到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在12只下修样本中，平均剩余期限为2.11年，其中7只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷转债等剩余期限仅有几个月。

2）兑付压力。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的12只转债的平均资产负债率为52.32%，有6只发行人资产负债率超过60%。如广大转债、天23转债、宏图转债剩余期限超过3年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平。

3）行业景气度。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一部分是对正股的看涨期权，正股走势对转债行情有大影响。因此，在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。具体来看，除了临到期转债，本次下修标的如力合转债、天23转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择趁势下修。

4）正股稀释率。股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。当公司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，发行方对股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。

5）大股东持券情况。如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，大股东容易驳回下修提议或延迟下修进度。反之，如果大股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度有限。如2023年8月14日上市的众和转债，董事会在2024年1月9日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在近期下修案例中，力合转债、天23转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在10%以上。

博弈下修时点的选择：根据样本的公告情况，将入场时点分为三类，1）下修提示公告日；2）董事会提议下修公告日；3）股东大会通过下修提案后，公告的下修实施日。分别回测前两个时点持有至下修当日、第三个时点持有5个工作日后卖出的期间收益。国盛证券发现，提前在下修提示公告日埋伏显著跑赢董事会提议下修、下修实施日入场的期间收益。

结合以上的样本分析，国盛证券认为新乳转债、塞力转债、华亚转债、博瑞转债、超声转债、佳力转债、九强转债等发行主体更有可能实施下修，建议提前布局。

风险提示：超预期货币政策；关税加码；正股业绩低于预期。

正文

引言：春节后，转债行情随权益市场上行，多家转债发行主体在近期选择向下修正转股价格，积极促转股。同花顺数据显示，2025年2月5日至3月7日，触发可转债下修条件的共有63只可转债，其中12只选择执行下修，下修比例达19%。道恩转债、天23转债和恩捷转债下修幅度超50%，积极的下修举措使得这部分转债的短期投资价值快速上升，引发市场关注。下文，国盛证券选取2025年2月5日至3月7日期间12只下修转债、51只不下修转债作为样本，分析当前市场环境下，可转债发行主体实施下修权利的动机及实际下修效果，以期为投资人提供有效的下修预测。

一、影响下修决策的相关因素

1.剩余期限

临近到期的可转债其促转股、到期兑付压力更大，发行主体下修动力更强。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融资，所以发行方会在转债转股期内尽量推动投资人主动转股，避免到期大规模兑付本息。可转债存续期一般为五年或六年，往往到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在12只下修样本中，平均剩余期限为2.11年，其中7只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷转债等剩余期限仅有几个月。相较而言，没有选择下修的51个样本，平均剩余期限为2.96年，公司尚有一半的存续期时间来等待正股股价上涨带动转债转股，短期转股压力较小。

2. 兑付压力

财务压力较大的发行主体，为了避免到期还本付息，转股动力更强。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的12只转债的平均资产负债率为52.32%，有6只发行人资产负债率超过60%。如广大转债、天23转债、宏图转债剩余期限超过3年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平，到期还本付息压力较大，国盛证券推测公司出于提前避险心态，主动下修来促进转股，缓解到期兑付压力。

3.行业景气度

处于贝塔上行周期，或权益右侧行情下，发行主体的下修意愿更强。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一部分是对正股的看涨期权，因此说正股走势对转债行情有大影响。如果投资者不好看正股成长空间，转债的期权价值同样有限，转股难度较大。因此，在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。

具体来看，除了临到期转债，本次下修的标的集中在电子、新能源板块，如力合转债、天23转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择下修。这些发行主体希望在右侧行情下及时下修，尽快达到强赎条件提前退市，尽可能规避还本付息。

4.正股股权稀释率

股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。转股意味着股本增加，稀释股权影响股价，尤其是大股东的短期利益受影响较大。因此，当公司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。假设转债主体的股价低于5元，且市场偏悲观，此时下修转股价格对股价会形成进一步冲击，正股面值退市的风险加剧，此这种情况下公司更倾向于市场企稳后再行下修。综合来看，潜在稀释率越高，公司在下修转股价时就越谨慎，不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。

5.大股东持券情况

如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，大股东容易出于持反对意见或延迟下修。反之，如果大股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度相对有限。如2023年8月14日上市的众和转债，董事会在2024年1月9日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在近期下修案例中，天23转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在10%以上。

二、可转债的下修效果

1.对转债发行主体而言：

转债发行方下修的主要目的是促转股，国盛证券通过对比近期下修样本下修前后的未转股比例，发现大部分转债在下修之后短期内没有大额转股的动机。国盛证券推测，这可能是因为权益市场波动，转债持有人对正股仍有不确定性，暂时“持券观望”。

但这并不意味着下修对发行方毫无意义：因为转股溢价率随着下修转股价格迅速压缩，转债估值降低，持有转债的性价比提升，会促使投资人买入或继续持有转债，等待转股时机，对稳定转债价格、提升潜在转股动力有显著意义。

2.对投资人而言：

基于前文的分析，国盛证券了解到投资人在下修后往往选择继续持有转债，那通过衡量下修前后转债价格的涨跌来测算投资人的期间收益，通过样本分析发现，下修公告次日转债价格多数上涨，博弈下修的胜率较高。

三、博弈下修的时点如何选择？

提前埋伏博弈下修显著跑赢大盘和公告下修后入场的期间收益。根据样本的公告情况，国盛证券将入场时点分为三类，1）提示有可能触发下修的公告发行日；2）触发下修条件，且董事会提议下修；3）股东大会通过下修提案，将下修日作为入场时点。分别回测前两个时点持有至下修当日、第三个时点持有5个工作日后卖出的期间收益，不难发现，早入场博弈下修的期间收益更高，尤其是在提示公告发出时入场，期间收益大幅领跑。