美债季报：第二个流动性拐点

摘要

今年一月中旬以来债务上限限制美债供给，美元流动性迎来第一个拐点，准备金规模抬升，10年期利率从4.8%回落至4.2%附近，基本验证了我们在《美国债务上限的解决路径与资产含义》的判断。叠加特朗普政策的不确定性对经济带来的冲击，加速了利率下行。短期内，关税问题带来的避险情绪在短期内仍可能刺激利率继续下行，但往前看，美国经济整体韧性仍在，高频数据显示购房需求整体平稳，新增职位触底反弹，失业情况也并未出现明显抬升。我们预计，在4.2“对等关税”落地后，政策的不确定性有望减弱，叠加我们估计减税政策可能于年中前推出，以及去监管政策的推进，对于经济的悲观情绪或在二季度触底。

我们估计，在5-6月债务上限有望解决，这之后三季度美债净融资量或达到1.4万亿美元，进而迎来第二个流动性拐点，结束一月以来流动性改善的趋势，转为收紧。实际上，流动性收紧的风险已促使美联储提前大幅减缓缩表。

美债需求整体仍偏弱，供需失衡和通胀的韧性将支撑利率走高，我们预计10年期美债利率可能在债务上限问题解决后升至4.8%。为了压低利率曲线，特朗普政府可能首先通过金融去监管的方式进行干预，例如财政部长贝森特认为取消SLR，刺激银行持债需求，可将利率压低30-70个基点[1]。此外，如果流动性问题进一步发酵，美联储也可能重启QE以压低利率、平抑波动（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。

正文

基本面与政策：债务上限和流动性风险

今年一月以来，特朗普政策不确定性冲击市场信心，企业家庭预期快速转弱，加快了美债利率的下滑。但从近期情况来看，市场对经济悲观情绪的预期或已告一段落，经济韧性仍在，随着关税方案在4月2日可能基本落地，以及去监管和减税政策的加速推进，悲观情绪有望于二季度触底。

经济：期待雨过天晴

预期走弱与现实数据偏韧性同步。家庭端，消费者信心大幅下挫，居民开始减少非必须品消费，1月和2月PCE显示，实际可支配收入增加与实际消费下滑同步，储蓄率走高至4.6%（图表1）。2月零售销售总量增速不及预期，但反映家庭消费韧性的对照组零售环比上涨1%（图表2）。企业预期也偏向保守，但经营状况并未恶化。企业端也出现类似的保守倾向，NFIB和亚特兰大联储企业调查均显示，企业经营状况正在改善，但企业对未来的预期却边际下滑，扩张需求减弱（图表3，图表4）。反映在宏观数据中，3月Markit PMI制造业订单下滑，而服务业订单回暖，前者显示企业扩张减弱导致上游需求缩减，而后者则说明终端消费仍有韧性（图表5）。

图表1：家庭收入增加同步消费减少

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：总零售偏弱，但对照组零售回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：小企业营收状况改善，但扩张动机转弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：亚特兰大联储企业调查显示企业经营改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：3月服务业订单恢复而制造业订单边际走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看，我们认为信心最差的时刻或正在结束。高频数据来看，购房需求整体平稳，新增职位呈触底反弹趋势，失业情况也并未出现大幅抬升（图表6，图表7，图表8）。虽然关税的影响可能尚未显现，但政策的不确定性可能随着4月2日后对等关税落地后下滑，且特朗普政府正加速推动商业友好的去监管与减税方案立法，可能带来今年以来少有的政策利好。届时，在终端需求仍在的情况下，企业跌入谷底的预期可能出现反转。我们坚持在《小企业拉动美国名义周期重启》中的判断，美国名义GDP增速有望在二季度至下半年触底回升，进而再度推高名义利率。

图表6：购房需求并未走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：新职位触底回升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：高频失业情况相对温和

资料来源：Haver，中金公司研究部

财政：减支外衣下的赤字扩张

2025财年以来，以及特朗普执政以来，赤字并未出现缩减迹象。2025财年前五个月[2]，财政赤字和基本赤字累计达到1.15万亿和7502亿美元，去年同期为8281亿和4777亿美元[3]（图表9，图表10）。虽然截至3月24日，政府效率部（DOGE）网站公布已节省1300亿美元[4]，但特朗普完全执政的2月单月赤字达到3070亿美元，仍略高于去年同期2962亿美元。正如我们持续强调的（详见《特朗普+贝森特：财政难紧缩》），美国财政中刚性支出占比较大，削减难度高。

图表9：25财年前5个月赤字规模超过去年

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表10：25财年前5个月基本赤字超过去年

资料来源：CEIC，中金公司研究部

财政力度可能随特朗普One Big Beautiful Bill的通过进一步加大[5]。该法案糅合了其减少支出、减税、边境安全、能源政策、债务上限等问题于一体，走国会预算调和程序（budget reconciliation），即共和党可在两院以简单多数通过。按2月底众议院的版本来看，如果法案得到通过，将在2025-2034财年通过减少支出消除2万亿美元基本赤字，但同步由于减税增加的基本赤字却达到了4.8万亿美元，即基本赤字净增约2.8万亿美元。这将使得至2034年可交易美债占GDP比例从当前CBO预期的117%升至125%，各年赤字率同步抬升（图表11，图表12）。正如我们在《特朗普+贝森特：财政难紧缩》中指出的，特朗普政府的政策目标是解决贫富分化和制造业流失问题，财政的功能性决定了其较难实现真正的紧缩。3月15日，两院通过了全年延用持续决议案（continuing resolution）的计划[6]，即2025财年的支出规模基本延续2024财年计划，并做通胀调整。考虑One Big Beautiful Bill通过的影响，我们预计本财年赤字总量约1.9万亿美元，赤字率6.4%（与2024财年基本持平）。

图表11：特朗普减税方案拉高债务杠杆率

资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部

图表12：特朗普减税方案拉高赤字率

资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部

货币：恐遭流动性冲击

债务上限对流动性的影响得到验证。我们在年初的报告《美国债务上限的解决路径与资产含义》中指出，随着债务上限到来，财政部不再能够增加债务存量（财政于1月23日进入“非常措施”时期[7]），财政存款从TGA账户流出，美联储狭义流动性（即“准备金”）将出现明显改善（图表13）。这一判断在过去两个月得到验证，准备金规模在1月触底，美元流动性充裕推动美元下行、美债利率下行并支撑了非美市场（如港股欧股）的良好表现。往前看，债务上限问题解决后，流动性释放过程或将出现逆转（图表14）。我们预计这一转折点将发生在6月，但立法过程可能比想象要快，参议院多数党领袖约翰图恩希望能够在4月7日前召集参议院就最终版本投票[8]。

美联储开始为流动性风险做准备。3月的FOMC超市场预期宣布于4月1日开始减缓缩表规模，美债的每月缩减规模从250亿美元降至50亿美元。按照我们的测算，债务上限在6月底通过，预计财政将大规模发债来补充TGA账户。加上三季度本身的净融资量，我们估计三季度的美债发行量可能在1.4万亿美元左右。而相较2023年债务上限时，市场仍有约2.2万亿美元的“冗余流动性”（即隔夜逆回购，ON RRP）随时可以承接债务发行，当下ON RRP已几乎耗尽（图表15）。也就是说，发债可能导致准备金规模的大幅下滑，进而影响金融市场流动性。

如何解决流动性风险，将是未来一两个季度美联储最大的难题。历史上来看，准备金规模当前约3.5万亿美元，按照Chris Waller的充裕流动性标准，规模低于3.2万亿美元后，金融风险爆发的概率可能大幅提升（图表16）。减缓缩表虽是提前布局，但尚难解决当下“无钱可用”的局面，美联储最终或仍然不得不停止QT或重启QE，以避免出现类似2019年9月的流动性风险（值得一提的是，当时的美联储主席也是鲍威尔）。

图表13：1月以来，TGA存量下滑，助推流动性改善

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表14：这一过程可能在6月后逆转，吸纳流动性

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表15：冗余流动性当下已基本耗尽，而23年债务上限时有2.2万亿

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表16：准备金规模过低时金融风险易发

资料来源：FRED，中金公司研究部

供需分析：供给受限，但需求亦不足

供给：当前供给受限，但潜在供给增多

赤字量没有丝毫缩减的情况下，美国财政部的美债预计发行量仍然较高，1月财政部TBAC季度会议公布今年一、二季度发债量分别为8150亿和1230亿美元（净融资7400和480亿），其中长债分别4510亿和5050亿美元（图表17）。但债务上限的影响下，实际上1月至3月24日累计净融资2577亿（其中长债2176亿），基本相当于“非常措施”所挪用的资金，债务总存量不变。发债受限改善了去年底美债供过于求的情况，推动期限溢价在1月中旬开始下行。但特朗普减税方案逐渐明朗后，期限溢价结束了这一轮下行（图表18），潜在供给增加的压力可能在下半年再度推高期限溢价。

图表17：1季度债务预计发行量较高，2季度随财政季节性减少

资料来源：Haver，美国财政部，中金公司研究部

图表18：期限溢价主导了年初以来的利率下行

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表19：可交易美债票面价值超过28万亿美元

资料来源：FRED，中金公司研究部

需求：货基与海外持续主导

可交易美债市场价值在去年底超过28万亿美元，截至今年2月市值27.1万亿美元，美债整体仍处在熊市之中（市值<票面价值，图表19）。需求跟不上供给是持续熊市的重要原因。自2022年开启至去年底，美联储已累计减持1.5万亿美元，增持则主要依赖货币市场基金（+1.5万亿）、包括对冲基金的家庭部门（+1.9万亿）和海外（+1.3万亿）。从去年四季度增持情况来看，包括对冲基金的家庭部门似有减持美债的迹象，海外买入大幅削减，购债基本单独依靠货币市场基金。而货基本身又仅持有短债，这从供需层面解释了为什么去年底长端利率会大幅走高。

图表20：美债需求仍主要依赖货基，银行略有增持

注：数据为季度交易量（transaction）资料来源：Haver，中金公司研究部

图表21：对冲基金、货基、海外是主要需求来源

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表22：海外仍是最大的美债持有者

资料来源：FRED，中金公司研究部

海外投资者购债量在四季度大幅削减。值得注意的是，从主要国家的持债存量来看， 比如2024年以来持续买入的日本和英国减持了315亿和270亿美元，重要的代持国家（比利时+卢森堡+开曼）减少74亿美元（图表23）。海外美债持仓占比对国际局势的敏感度较高，在特朗普第一任期2017-2019年，海外持仓比例在美联储并未进行QE的情况下从44%降至40%，当前比例降至32.6%，但仍是第一大持有者（图表22）。

图表23：海外持债存量下滑，英国、日本出现减持

注：数据为市值存量资料来源：Haver，中金公司研究部

拍卖情况：降息后需求整体改善

从投标倍数和交易商承接比例来看，偏短期限美债的需求整体偏强，例如2年、3年投标倍数基本保持在去年9月降息后状态，但长端的10年、30年需求仍然偏弱。特别是30年期投标倍数再度跌至2.4以下，交易商承接比例升至了降息前的高位。利率大幅波动的情况下，市场依然表现出较强的久期厌恶。

图表24：30年期长债投标倍数偏弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表25：30年期长债交易商承接比例偏高

注：单位为百分比（%）资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：中长债预期拍卖量基本平稳

资料来源：Haver，中金公司研究部

利率分析：压利率呼唤去监管

我们预计，未来一两个季度，在供需逻辑和基本面不进一步恶化的情况下，长端利率将继续熊陡，10年期利率有望在美债上限通过后再度冲破4.8%。

1）债务供给在6月后增加，而需求仍然紧缺。过去两年主要的持债者中，货基持债的意愿可能并不强。从历史来看，在货币紧缩期内，货基会尽量避免其资产久期过长（超过平均久期，约35天，图表29），从年初以来的情况也可以看到，货基持有的美债触顶回落，而美债回购有所上升。对冲基金可能成为美债的净卖出者，我们多次提示对冲基金可能通过基差交易积累了较大的美债现货（图表31），而流动性收紧带来的波动增加将可能导致相关交易亏损。对冲基金可能在提前布局，减少美债期货做空量、现货做多量和回购借款量，以避免出现2020年3月时的市场踩踏（相较《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。年初以来，美国非银部门短期融资量基本持平，可能从侧面印证了对冲基金正在提前布局。

2）二季度经济虽可能仍然偏弱，但信心触底，名义增速可能在下半年回升。如前文所述，家庭和企业部门的韧性支撑经济不会出现明显衰退，并有可能在减税政策出台后出现信心复苏，这将会支撑实际利率走高。同时，关税对美国进口价格的影响可能逐步显现，进而推高通胀水平。

图表27：年初以来美债长端牛平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表28：实际利率与隐含通胀预期均有望上升

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表29：缩表期内货基并没有增加久期的需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：年初以来货基美债持仓略有下滑，回购增加

资料来源：OFR，中金公司研究部

图表31：对冲基金美债持仓在2024年达到历史高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表32：非银短期融资量年初以来基本持平

资料来源：OFR，中金公司研究部

长期来看，在没有政策干预的情况下，美债利率中枢在4.5%附近。正如我们在《美债季报：快修复支撑高利率》分析的，较高的名义增速对应较高的利率中枢。拉长来看，我们预计美国名义GDP增速在5.5%附近，对应10年期利率中枢在4.5%附近。

图表33：高增速对应高利率

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表34：美国金融危机后，金融监管大幅限制交易商做市能力

资料来源：FRED，中金公司研究部

但高利率本身会加大实体经济的融资压力，特别利率敏感的制造业部门，这是特朗普团队所不愿意见到的。因此，自就职以来，特朗普和贝森特多次就压低长端美债利率发言[9]。我们预计，压低利率潜在的方式是推动金融去监管，特别是激发美国银行业的购债能力。贝森特3月6日在纽约经济俱乐部的演讲中曾提到，“银行作为金融中介机构的角色因过于繁重的监管要求和崩溃的监管文化而受到拖累”，并特别指出，在Basel III框架补充杠杆限制的影响下，美国“最安全的资产——美国国债，并不被银行视为最安全的资产”[10]。我们在《新宏观范式下的金融裂缝》提到，SLR等监管要求对银行资本充足率的要求，限制了银行以及银行系交易商的资产规模在金融危机后的增长，交易商没有能力也没有意愿增持美债（图表34），使得美债市场的流动性整体呈下降趋势。贝森特在采访中表示，取消SLR能够将美债利率调低30-70bps[11]。

我们提示，在美债存量高企，付息负担较高的情况下，特朗普政府有较强的化债压力（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。过去两年，市场预期美国能够通过AI落地成为生产力的方式，拉动名义GDP增长，进而带动税收增长和支出减少，最终实现化债，这一期许类似克林顿时代的美国。但今年以来，AI叙事出现裂痕，以及特朗普政策扰动，导致美国债务可持续性受到质疑。这种情况下，美国政府大概率要通过贬值和通胀来化债，而中短期内通过行政手段（定向QE、松绑SLR、收益率曲线控制YCC）来压降利率曲线进而利息负担的可能性较高。

注：本文摘自中金2025年3月31日已经发布的《美债季报：第二个流动性拐点》，分析师：张峻栋S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、范理S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988