2025年或成转折之年，在出口等外需方面持续博弈承压的背景下，强化内循环、扩容内需消费市场或成为必然选择。
我们认为，中国财政政策持续发力提振内需的大方向或更为明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好。
有别于过去大基建时代的投资逻辑，当前消费领域呈现出三条趋势主线：1）回归理性、品质升级与消费平替并行；2）快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的消费新方向，这将提供诸多长期结构性“新消费”机会，建议持续配置。
而所谓传统消费，其经营端即使不考虑政策潜在拉动，多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。
维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。
弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。我们认为提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮，再次强调增配消费。
▍国际形势错综复杂、内需重要性凸显，消费板块迎来较大反弹。
4月2日美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，在对市场造成较大冲击之后，4月8日~9日，中信A股一级行业指数食品饮料、消费者服务、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、纺织服装分别反弹4.6%/ 8.8%/ 8.3%/ 1.5%/ 7.3%/0.5%，对应A股上证指数/深圳成指/创业板指涨跌幅分别为+2.9%/+1.9%/+2.8%，具备内需特征的细分板块录得较强反弹。
▍消费为何反弹？
1）美国对华关税再升级，国内启动内需应对外部冲击迫在眉睫。2025年4月8日，美国总统特朗普以“中国未撤回34%报复关税”为由，宣布对华加征50%关税，叠加此前税率，对华商品总税率飙升至104%。展望后续，我们认为在出口等外需方面持续博弈承压的背景下，市场倒逼和政策引导双重驱动内需市场亟待扩容。2025年3月16日，《提振消费专项行动方案》正式发布，标志着我国消费政策的全面性升级与创新。我们认为后续政策端，将在提升供给质量、优化消费环境、提升消费能力、强化消费意愿、加强政策协同等方面持续发力，实质性刺激政策有望落地。
2）外需不确定性持续增加，稳资产价格政策有望持续加码。加力推动房价止跌回稳，不仅可以通过居民财富效应刺激消费，更可以避免金融体系长期陷入信用收紧的缩表态势。随着外部不确定性进一步抬升，原本可能对冲基本面下行的全国范围政策或可能前置出台。当前，不仅降准降息还有空间，释放置业需求的政策还大有可为（公积金贷款利率、购房补贴、以旧换新收储等）。
3）消费韧性显现，发出企稳信号。消费在数年疲弱表现下，供需格局随之调整优化。经营端，即使不考虑政策潜在拉动，在基数压力减轻背景下，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。
4）东西资金轮动下“高切低”。截至2025年4月9日，标普500/纳斯达克指数分别自前期高点回撤-18.9%/-24.4%，关税不确定性对美股未来盈利、估值均造成压制，当前标普500估值约17.6x，较前期高点下滑约19%，美国经济在年中出现衰退的概率会明显提升。在本次对等关税落地后，预期中国的财政政策将持续发力。同时在市场加剧波动，不确定性提升的背景下，在过去四年经过深度回调，以A/H消费股为代表的低估值低预期，且存在业绩拐点兑现的“避险&防御”资产预计将会得到资金的偏好。
▍基本面读数好转，估值仍处低位。
产业基本面端，自2024年9月政策拐点后，居民资产和收入信心均有所改善，根据CITICS-CLSA CRR团队调查，2025年2月居民收入预期指数为29.3%，较2024年9月上升2.2pcts，其中一线居民受益于房地产等资产信心增强，抱有更乐观的收入预期，而二线及三线以下居民收入预期也出现好转；社零读数中枢自2024年9月后回归至4%增速上下，显示出居民消费动能有所回暖。而从近期旅游数据看，清明假期国内出游人次/出游总花费分别同比提升6.3%/6.7%，旅游人次增长稳健，人均消费略有提升，景区客流景气度较高，酒店需求相较春节假期边际好转，服务消费具备一定韧性。估值上看，截至4月9日收盘，食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装行业PE（TTM，整体法剔除负值）为20.9x/30.3x/18.7x/18.6x /20.3x/17.5x，分别处于2019年至今8%/27%/10%/8%/76%/32%的分位数，主要细分板块估值仍处低位。
▍风险因素：
经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。
▍重申2025年消费配置观点：预期先行，静候拐点。
当前消费估值仍处于合理偏低水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，我们认为25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前尤其推荐有望受益于政策拉动、数据有望率先恢复的餐饮相关场景以及政策潜在受益方向，如生育政策、消费券等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年4月9日发布的《消费产业近期市场表现点评—关税博弈升级下的内需攻守之道》报告。分析师：姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴
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