抢出口和低基数带来3月出口超预期表现

受抢出口和去年同期低基数影响，今年3月出口增速较前值增加10.1个百分点，显著超出市场预期。高频数据显示，3月第4周和第5周，SCFI运价指数分别环比上涨5.0%和2.6%，或能反映3月下旬外贸企业在向海外抢运。从出口结构上来看，我们测算今年3月半导体产业链、家电照明设备、机械与交运设备对出口的拉动作用较大，而代表性劳动密集型产品对出口贡献也由负转正。进口方面，2025年3月进口仍呈负增长，主要原因是国内制造业景气有所回落以及3月份我国对美国加征第二轮反制关税。向后看，地缘政治因素和海外加征关税的变数是影响我国2025年出口增速的重要变量。

随着美国在4月上旬累计对我国新增125%对等关税，除少数豁免行业外，预计未来我国多数商品出口增速将进一步受到贸易摩擦的负面拖累。同时，我们提示关注后续美国和贸易伙伴之间谈判接触情况以及美国加征关税对全球贸易需求的影响。

▍事项：

2025年3月，中国出口金额（美元口径）同比上升12.4%（Wind一致预期为上升3.5%），2025年1-2月同比上升2.3%；3月进口金额（美元口径）同比下降4.3%（Wind一致预期为同比下降4.3%），1-2月同比下降8.4%；3月贸易差额为1026.4亿美元，同比增长75.2%。对此我们点评如下。

▍受“抢出口”和去年同期低基数影响，今年3月出口增速显著超出市场预期，我们测算半导体产业链、家电照明设备、机械与交运设备对出口的拉动作用较大。

2025年3月中国出口增速为12.4%，较今年1-2月增速增加10.1个百分点。出口表现超出市场预期首先与加关税预期带来的“抢出口”因素密切相关。2025年1月20日和2月13日，美国总统特朗普分别签署《美国优先贸易政策备忘录》和《互惠贸易和关税备忘录》，要求相关部门调查美国与中国以及其他贸易伙伴之间的经贸关系，并在4月初之前形成调查结论。市场普遍预期美国可能会在相关调查结论出炉后进一步对中国加征关税，并且越南、韩国、印度可能也会成为美国“对等关税”的覆盖目标。因此外贸企业可能在3月份加快向海外抢运，以赶在新增对华关税和“对等关税”落地前尽可能多出口。

站在当下时间节点，我们建议在观察出口运价指数时，更多关注SCFI运价指数而非CCFI运价指数（SCFI反映即期运价，更加敏感而及时，而CCFI包括即期和长协价）。高频数据显示，3月第4周和第5周，SCFI运价指数分别环比上涨5.0%和2.6%，可能指向外贸企业在3月下旬加快抢运。

此外，今年3月出口增速超预期可能也与去年同期基数较低相关。2024年3月出口增速仅录得-7.6%。根据我们测算，今年3月出口两年平均增速为1.9%，低于今年前两月水平。

分区域来看，2025年3月，中国对主要贸易伙伴的出口增速基本均较前值增加。今年3月，我国对美国、欧盟、东盟、拉美、非洲、俄罗斯的出口增速分别较上月增加6.2、9.3、6.1、20.1、37.8、12.9个百分点。

从出口商品结构来看，2025年3月，通用机械设备、灯具、液晶平板显示模组、汽车零配件、家用电器出口增长较快，增速分别为24.9%、22.7%、13.2%、12.5%、12.5%。根据我们测算，3月半导体产业链、家电照明设备、机械与交运设备对出口的拉动作用最大，分别达到0.6、0.6和0.4个百分点。今年3月，我国代表性劳动密集型产品（例如服装、家具、鞋靴、玩具）的出口增速均较前值回升，对出口的贡献也由负转正。

▍2025年3月进口仍呈现负增长，主要原因是国内制造业景气有所回落以及3月份我国对美国加征第二轮反制关税。

2025年3月中国进口增速录得-4.3%，仍呈现负增长，这首先与国内制造业景气修复偏弱有关。3月国内制造业PMI较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落。此外，3月4日，国务院关税税则委员会发布公告，自2025年3月10日起，中国对部分美国商品（鸡肉、小麦、玉米、棉花、高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品）加征10%-15%关税，这可能对我国今年3月相关商品进口增速造成一定影响。根据我们测算，3月4日中国对美国加征关税覆盖商品占2024年中国自美国总体进口规模的大约14.7%。结构上，受对美加征关税影响，2025年3月，我国主要农产品（大豆、粮食）进口增速均较前值有所回落。此外，受贸易摩擦可能加剧的预期影响，半导体产业链加快从海外进口，3月自动数据处理设备及其零部件进口金额增速上升至129.9%。

▍短期内，随着美国在4月上旬累计对我国新增125%对等关税，除少数豁免行业外，预计未来我国多数商品出口增速将进一步受到贸易摩擦的负面拖累。同时我们提示关注后续美国和贸易伙伴之间谈判接触情况以及美国加征关税对全球贸易需求的影响。

向后看，地缘政治因素和海外加征关税的变数是影响我国2025年出口增速的重要变量。当地时间4月2日，特朗普签署行政命令，对中国征收34%“对等关税”，后进一步追加至125%，并于4月10日生效。根据我们测算，从4月10日起，中国输美商品将面临159%的平均关税税率。假设关税传导系数为50%（参考Amiti et al.2020b，“The recent consequences of trade wars and threats: Who’s Paying for the US Tariffs?”），则自今年特朗普上台以来，我国企业对美出口将额外承担73%的关税成本，大幅高于2022-2024年工业企业平均毛利率（19.4%），对应所有工业行业对美出口的盈利空间将明显缩窄。

从行业来看，我国劳动密集型行业外销占比较高，并且对美出口敞口较大、毛利率水平偏低，这使得劳密行业受到的冲击相对可能更大。综合考虑外销占比和对美出口敞口，我们测算出2024年我国玩具、家具、鞋帽伞、皮革箱包等劳动密集型行业的美国营收占比分别为8.0%、5.4%、5.3%、3.8%，在工业部门中位于前列。

同时我们提示关注特朗普与贸易伙伴之间关于“对等关税”的谈判进展。如果有其他经济体受美国影响对我国加征关税以及美国对全球加征关税导致全球经济下滑程度超预期的话，可能会给我国外贸出口带来进一步的负面影响。

▍债市策略：

2025年3月，美国对华关税进一步落地，但我国出口同比实现超预期增长，体现出一定韧性。对于债市而言，在贸易冲突背景下，我国二季度外需面临较大不确定性，提振内需的迫切性增强，无论是财政发力还是鼓励企业和居民融资，都需辅以宽松的货币环境，我们预计中短端国债收益率先受益于资金宽松而大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债有机会突破前期低点。

▍风险因素：

外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；美国加征关税幅度超预期；海外经济衰退超预期。