2025年4月以来，受关税政策螺旋升温影响，美债利率出现快速调整，带动中资美元债市场出现波动。中信证券认为近期中资美元债市场调整，更多缘于关税政策变化带来的流动性收紧与长端风险溢价的抬升，而非出自于中资主体信用风险的变化。当前中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会，但考虑到关税政策风波仍未平息，后续需关注关税政策演绎与美债波动情况对中资美元债的影响。从板块方面看，流动性较好的AT1或率先因美债利率企稳而呈现利差修复行情，建议重点关注国股行中短久期AT1的配置机会；同时存量央企AMC美元债整体收益较高，由于境内债央企属性定价较低，境内外利差相对更大，同样具备配置性价比。
▍中资美元债市场出现波动。
2025年4月以来，受美债拍卖不佳、流动性收紧、风险溢价上升等因素影响，美债利率快速攀升，4月11日，10年期美国国债利率录得4.48%，较月初上行31bps，处于2025年2月以来的较高水平。美债利率攀升的背景下，叠加市场风险偏好下降，带动各类中资美元债板块收益率抬升，以iBoxx指数为例，中资美元债整体板块与地产板块收益率上行幅度较大，已行至年内高点。信用利差方面，4月以来，中美利差快速走阔，已处于2024年10月以来的较高水平。
▍美债集中到期对中资美元债的影响。
根据Bloomberg统计，预计2025年美国国债到期规模处于未来十年的较高水平，全年到期规模为9.8万亿美元，分月度看，2025年4-7月为到期高峰，规模均高于1万亿美元，其中Q2到期规模为5.45万亿美元，为2025-2028年期间的到期高峰。2025年美债再融资一方面面临集中到期压力，市场流动性水平或趋紧；另一方面美债滚续融资成本抬升，票息支出的增加或引起市场对于美国财政的信心下降，提高风险溢价。但整体而言，2025年美联储仍有降息空间，若市场对于降息预期升温，或带来中资美元债收益率曲线下移与收益抬升的博弈机会，建议关注短端中资美元债等板块。往后看，若美联储降息率先落地，或打开我国央行货币政策更多的操作空间，开启新一轮债牛行情。
▍预计关税对整体中资美元债影响与冲击相对较小。
2025年4月以来，美对华开启新一轮关税政策，在此背景下，市场担心出口下行与进口成本上升或对中资企业经营产生冲击，抬升风险溢价。整体而言，截至2025年4月15日，存量中资美元债主要集中于地产、城投、金融板块，余额占比分别为25%、11%、11%，外贸型的行业存量美元债占比相对较低，同时也可通过转移生产基地、转型出口区域等形式降低关税对于企业经营的冲击，因此整体而言，中资美元债受关税政策升温的直接冲击或相对较小。
▍城投与金融板块受关税政策变化影响相对较小。
城投方面，中信证券认为关税政策的升温对城投美元债的直接冲击影响较小，一方面，根据海关总署数据，2024年出口金额占当地GDP较高的省份主要位于东南沿海经济大省，城投偿债压力相对较小；另一方面，2025年以来，江浙福建山东等地区仍保持较高的美元债发行规模，化债背景下仍可对相关地区城投平台保持信心。约三分之一的金融美元债由国股大行发行，计提拨备较为充分，客户集中度与行业集中度较低，可对冲单一企业贷款质量下降的影响，中等资质的城农商行发行的美元债余额占比较低；非银金融板块主要集中于头部主体，信用资质较优，受关税政策影响同样较小。
▍中资美元债投资策略。
4月上旬关税政策落地后，受境内市场利率下行与美债波动影响，中资美元债利差处于2025以来的较高水平，而后关税政策边际缓和的背景下，中信证券认为当前中资美元债已显露配置性价比，可博弈美联储降息预期升温带来的资本利得机会，但考虑到关税政策风波仍未平息，后续需关注关税政策演绎与美债波动情况对中资美元债的影响。从板块方面看，流动性较好的AT1或率先因美债利率企稳而呈现利差修复行情，建议重点关注国股行中短久期AT1的配置机会，同时存量央企AMC美元债整体收益较高，由于境内债央企属性定价较低，境内外利差相对更大，同样具备配置性价比，建议关注5Y的央企AMC美元债。
▍风险因素：
关税政策变动超预期；中美货币政策超预期收紧；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年4月23日发布的《信视角看债20250423—近期中资美元债干扰因素与参与时机》报告，分析师：明明S1010517100001；李晗S1010517030002；徐烨烽S1010521050002；俞柯帆S1010524100010；来正杰S1010524110003
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