国海策略：特朗普关税靴子落地的背景下，市场有望迎来春季攻势

投 资 要 点

1、展望2-3月，在业绩进入空窗期，特朗普关税靴子落地的背景下，市场有望迎来春季攻势，核心驱动力是以AI、机器人、智能驾驶为代表的新兴产业出现积极变化，以及两会的增量政策预期。

2、基本面处于淡季下的阶段性回落，并非市场主要矛盾，关税落地之后对于出口的影响将逐步显现，内需方面消费有结构性亮点，地产和基建偏弱。

3、美联储上半年大概率暂停降息，国内货币政策掣肘于汇率，但微观流动性在逐步改善，春节之后市场赚钱效应不错，资金回流，融资余额处于高位。

4、总量政策静待3月全国两会，打破常规推出可感可及的政策举措大概率聚焦社会民生领域，各地新春第一会聚焦科技领域，近期产业层面围绕机器人、AI、智能驾驶等前沿科技领域催化较多，对市场风险偏好形成支撑。

5、春节到两会期间市场赔率和胜率俱佳，春季攻势科技成长为先，板块内部良性轮动，拾级而上，增量市场TMT成交占比处于高位不必担心，2月首选行业：计算机、传媒、汽车。

风险提示：政策落地不及预期，经济超预期波动，海外关税政策的不确定性，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定，历史情况仅供参考等。

01经济：关税兑现，内需复苏季节性放缓

因特朗普对华加征10%关税，预计2025年2月我国出口同比或有所放缓，消费部门存在结构性亮点（春节档电影票房收入创新高等），投资、消费等内需部门是否回暖取决于开工后经济复苏成色。总体上来看，受春节影响我国制造业PMI向下跌破50%，但企业经营状况有所改善。2025年1月我国企业经营状况指数（BCI）回升至49.4（上月48.3），我国制造业PMI向下跌破50%至49.1%（上月50.1%），战略新兴产业EPMI下滑至45.6%（上月50.3%），适逢淡季我国经济复苏势头有所放缓，后续内需部门能否修复取决于开工后经济复苏成色。值得注意的是，2025年1月我国新出口订单PMI下滑至46.4%（上月48.3%），反映特朗普上任导致我国抢出口行为有所放缓。

预计2025年2-3月我国出口强势或有所放缓，核心原因是特朗普对华加征关税已经兑现。虽然2024年12月我国出口呈现“量升价跌”（反映我国抢出口效应显著），但是2025年1月随着特朗普正式上台并在2月初对华所有进口商品加征10%关税，我国抢出口行为已经有所放缓。一方面，韩国出口对我国出口具有领先意义，2025年1月韩国出口同比下滑10.3%，未来我国出口复苏势头或放缓；另一方面，2025年1-5周集装箱运价指数持续回落，港口货物吞吐量低于2024年同期水平，反映了新出口订单的下滑和贸易商对特朗普加征关税临近和到来的担忧。

地产方面，2025年春节前我国楼市迎来季节性降温，924新政的积极效果是否延续取决于复工后楼市旺季的成色。一方面，2025年1月1日-1月22日我国11核心城市二手房成交面积高于2024年同期水平，2025年前2周30大中城市商品房成交面积高于2024年同期水平，反映了924新政等积极政策的正面效果仍在延续。另一方面，因春节楼市淡季到来，我国商品房市场和土地市场均迎来季节性降温，924新政的积极效果能否延续取决于开工后楼市旺季的复苏成色。消费方面，2025年春节期间旅游、餐饮、文娱等服务型消费火爆，我国消费存在结构性亮点。一方面，大宗消费迎来季节性回落，2025年1月我国乘用车销量略低于2024年同期水平，汽车等大宗消费因春节迎来季节性下滑。另一方面，服务和非耐用品消费春节期间迎来回升，受益于哪吒2等火爆电影，2025年春节期间我国票房收入远高于2024年同期水平。根据商务部统计，2025年春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额预计突破1.6万亿元，同比增长12%。根据文旅部统计，春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7%。

基建方面，2025年春节后我国工地复工状况有待改善。一方面，2025年第1-3周（春节前）我国水泥磨机开工率低于2024年同期水平。另一方面，根据百年建筑网调研，2025年春节后我国工地复工状况欠佳，截至正月初九（对应2025年2月6日），我国13532个工地开复工率仅为7.4%（2024年同期为13%），劳务上工率仅为11.8%（2024年同期为15.5%），资金到位率仅为9.6%（2024年同期为27.7%）。

02流动性：美联储暂停降息，国内货币政策掣肘于汇率

2025年1月，美国宏观经济呈现稳健态势，劳动力市场保持韧性，制造业有所回暖，但寒冷天气影响下服务业活动放缓。劳动力市场方面，2024年12月非农就业人数增加25.6万人，高于2024年平均每月21.6万人的增幅，2025年1月失业率维持在4.0%的低位。制造业方面，1月制造业PMI环比上升，制造业活动有所增强。服务业方面，受寒冷天气影响，服务业活动有所放缓，服务业PMI从去年12月的56.8%下降至52.9%，但仍位于扩张区间。通胀方面，美国去年12月核心PCE物价指数同比增长2.8%，高于美联储2%的目标。消费者对未来通胀的预期上升，密歇根大学消费者信心调查显示，关税担忧导致短期通胀预期大涨，一年期通胀预期飙升至4.3%，创15个月新高。

3月美联储大概率维持利率不变。美国1月劳动力市场表现稳健，通胀仍然高于目标且预期上升，令市场对降息的预期有所降温。美联储官员近期的表态也显示出对降息的谨慎态度，美联储副主席杰斐逊表示，在经济和劳动力市场保持强劲的情况下，调整利率应保持谨慎。旧金山联储主席戴利则强调，在通胀进一步下降至2%目标前，不应急于降息。截至2月7日CME数据显示，市场预期年内两次议息会议大概率维持利率4.25%至4.5%不变，3月和5月美联储维持利率不变的预期分别为92.0%和73.8%。展望2025年全年，市场预期美联储年中之后开始降息的概率较大。

国内流动性方面，货币政策掣肘于汇率压力，宽松受限，以稳汇率为目标。2025年1月，国内资金面呈现紧平衡态势。受税期、居民取现需求及地方债发行等多重因素影响，短端资金利率维持高位，DR007均值录得1.95%，环比上月上行24BP。中端利率方面，1月存单利率均值环比上行4BP；长端利率则有所下降，1月十年期国债收益率均值环比下调9.9BP。中美贸易摩擦对人民币汇率产生了显著影响。美国对中国输美商品加征关税的举措，增加了人民币的贬值压力。在中美贸易摩擦背景下，人民币汇率波动加剧。近期，人民币兑美元汇率延续了高度波动的态势，离岸人民币汇率在1月下旬贬值，1月31日跌至最低点7.32，2月初又有所反弹，重回到7.3关口以内。货币政策需要在稳增长和稳汇率之间取得平衡，需更加关注汇率变化。同时，未来人民币汇率走向除与关税相关外，中美利差也是重要的影响因素。10年期中美利差从去年12月就已走扩至280基点以上，并在今年1月来到300基点左右的历史高位。

微观流动性方面，1月市场成交量保持活跃，杠杆资金有所下滑。1月A股市场成交维持高位，全市场成交额基本维持在万亿元以上水平，1月13日触底9762亿元。1月杠杆资金有所下滑，截至2月6日，融资余额为17990亿元，仍处于历史较高位置。ETF资金方面，1月ETF单月净申购合计405.3亿份，净流入合计527.86亿元。截至1月27日，主要宽基ETF中沪深300和中证A500ETF近20个交易日累计净流入规模领先，而近20个交易日上证50、中证500、科创板指和中证A50整体为净流出。

03风险偏好：政策静待全国两会定调，新兴产业趋势向上

1月以来部委年度会议、地方两会相继召开，年后广东、北京、山东等省市召开“新春第一会”，部署2025年重点工作及任务。2月宏观政策进入空窗期，静待3月全国两会召开部署今年经济目标及工作；近期产业层面围绕机器人、人工智能、智能驾驶等前沿科技领域催化较多，对市场风险偏好形成支撑。

部委层面，2025年1月以来财政部、央行、发改委等部委相继召开年度工作会议，对2025年经济工作作出部署。具体来看：

2025年货币政策围绕“适度宽松”基调，连续性降准降息仍可期，同财政政策的配合有望加强，金融监管工作仍聚焦中小金融机构、房地产及地方政府债务三个方面。央行于1月3日至4日召开2025年年度工作会议，会议延续“适度宽松”的政策基调，2025年连续性降准降息仍然可期。从节奏来看，在支撑经济复苏需求的背景下，上半年政策前置发力的概率较高，全年力度或将超过2024年。年度工作部署层面，全面从严治党、实施适度宽松的货币政策及统筹做好金融“五篇大文章”为前三大任务。2025年1月12日金融监管总局召开2025年年度工作会议，会议将中小金融改革化险、地产及地方债务等重点领域问题化解及提高银行业高质量发展列为年度前三大重点工作。此外，相较于2024年工作任务部署，本次金监局就中小金融机构改革、支持扩大内需等工作内容进一步细化，并增加了消费提振、支持资本市场发展等新内容。

2025年财政基调更加积极，扩大内需为首要年度任务，发力方向社会民生保障领域倾斜。2024年12月23日至24日财政部召开全国财政工作会议，会议定调“更加积极的财政政策”基调，并再次强调提高赤字率，加大支出强度及进度，安排更大规模政府债券，进一步增加对地方转移支付等措施。年度工作任务安排来看，扩大内需、支持现代化产业体系建设及支持保障和改善民生为前三大工作任务，其中扩大内需方面明确提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金等举措。

地方两会来看，2025年地方层面主要经济目标设立相对谨慎，年度工作重点以扩大内需、支持现代化产业体系建设为主。截止1月末全国地方两会相继落下帷幕。从年度增长目标设定的情况来看，2025年中有13个省市下调了年度增速目标，仅天津市将2025年GDP目标上调至5%左右（2024年GDP目标为4.5%左右）。主要经济大省层面，除了四川省下调年度目标外，广东、江苏、山东、浙江、福建、上海、河南7个经济大省均未调整年度目标。

重点工作层面，各地两会聚焦于深化供给侧结构性改革、扩大内需、促进区域协调发展、加强生态文明建设、保障和改善民生等关键领域。具体措施包括加快产业升级和技术创新，推动数字经济与实体经济深度融合；加大基础设施投资，特别是新型基础设施建设；优化营商环境，激发市场主体活力；推进乡村振兴战略，缩小城乡发展差距；强化社会保障体系，提高公共服务水平。这些部署体现了地方政府在新发展阶段对经济社会发展的全面规划和长远考虑。

春节后多个省市召开“新春第一会”，拉开全年经济工作序幕，其中“科技”成为重要议题。从会议主题来看，一是科技、产业成为部分经济大省重要关键词，如广东省明确抓住人工智能和机器人量大领域集中发力，浙江省提及深入实施“415X”新进制造业集群培育工程、江苏省明确更大力度推进重大科创平台建设；二是扩大内需，尤其是提振消费重要性突出。如北京市提及全方位扩大消费、加强文商旅体融合，创造多元化消费场景，湖北省提出要实施投资扩量提质、消费扩容提能行动等；三是继续支持民营经济发展，优化营商环境。如上海市在“新春第一会”发布优化营商环境8.0版本行动方案。

AI为代表的新兴产业催化不断，科技主题投资活跃持续提振市场风险偏好。2025年1月20日中国科创公司DeepSeek推出的AI模型多方面评价超越ChatGPT，引发市场持续关注，春节后三个交易日万得DeepSeek概念指数累计上涨27.5%。相关产业链同样出现较多催化，多家公司宣布接入DeepSeek，优必选表示正在人形机器人应用场景中验证DeepSeek技术的有效性。此外特斯拉量产预期、AI眼镜以及智能驾驶新催化等同样对市场风险偏好有明显提振。

04大势与风格：春季攻势，科技成长为先

春季攻势有望开启，核心驱动力是新兴产业变化和增量政策预期。今年1月市场延续回调，主要受国内政策空窗期、强美元美债以及特朗普加征关税的影响。展望2-3月，在业绩进入空窗期，特朗普关税靴子落地的背景下，市场有望迎来春季攻势，核心驱动力是以AI、机器人、智能驾驶为代表的新兴产业出现积极变化，以及两会的增量政策预期。

过去十年春节后大概率上涨，春节到两会期间市场赔率和胜率俱佳。过往十年春节之后市场均有望出现不错的涨幅，最差的情形也会出现脉冲上涨（2021-2023年），今年大概率是先跌后涨的情形。进一步如果观察三个时间段市场的表现，分别是春节到两会，两会到一季度末以及4月，不难发现春节到两会万得全A的平均收益最好，其核心原因包括节后资金回流带来微观流动性的好转，业绩进入空窗期以及3月全国两会的政策预期。

从占优风格来看，春节到两会期间中小成长占优，对应中证500和中证1000具有不错的收益。从两会到3月底中小盘依然能有不错的收益，但超额收益有所收敛，行业风格上消费跑赢。到了4月会出现较为明显的风格切换，大盘、稳定风格和上证50开始具有超额收益。

052月行业配置：计算机、传媒、汽车

行业配置的主要思路：两会前风险偏好有望持续提振，结合科技成长方面的产业趋势看，2月首选行业为计算机、传媒、汽车。行业配置上看，2025年2月初由DeepSeek引发新一轮科技板块行情，尽管春节后三个交易日TMT板块成交占比达到40%以上，但相较以往，本轮行情由国产大模型的突破性催化而驱动，同时也对AI应用侧形成更明显的辐射，包括端侧的AI眼镜以及机器人等同样催化频出，叠加中美科技竞赛以及两会前风险偏好提振等预期，科技板块行情热度有望延续，结构性机会仍相对明显。

Ø计算机

支撑因素之一：DeepSeek驱动“AI平权”，算力与软件端产业趋势有望同步提振。2025年1月20日中国科创公司DeepSeek最新发布大模型以其卓越的性能和低成本优势引发广泛关注，应用侧有望迎来重大机遇，同时有望反向驱动算力链需求。

支撑因素之二：美国对外科技制裁呈延续迹象，国产替代进程有望加速。2025年1月13日美国政府推出芯片管制新规，美国对18个关键盟友与合作伙伴的芯片销售无任何限制，除此之外的大多数国家则将面临总算力限制；1月30日，美国参议员乔什·霍利提出《将美国人工智能能力与中国脱钩法案》。总体看，中国算力国产化进程或将加速。

支撑因素之三：AI PC有望提振换机需求。据Canalys，2024年是PC市场小幅回暖并回归传统季节性的一年，全年出货量增长3.8%，预计2025年将是加速增长的一年。而AI PC在Windows PC市场的份额将从2024年的不足10%增长到2025年的30%。

相关标的：中科曙光、工业富联、金山办公、科大讯飞等。

Ø传媒

支撑因素之一：《哪吒2》带领春节档票房再创新高，内容导向有望释放潜在需求。2025年《哪吒2》引领春节档票房创历史新高，截至2月8日17时44分，《哪吒2》的总票房（含预售）突破10亿美元，成为全球单一市场首部破10亿美元的影片，内容导向激励机制有望强化，或提振优质内容生产及储备的头部公司行情。

支撑因素之二：AI赋能有望驱动文娱产业新发展。DeepSeek带来新一轮大模型提质增效机遇，对于游戏产业而言，开发成本有望进一步下降，另外AI赋能下的游戏内容创作质量有望进一步提升。

支撑因素之三：版号发放高增长，游戏产业周期有望持续上行。据GameLook统计，2024年全年国家新闻出版总署共下发新游戏版号数1416个，同比增长32%，是2022年总量低谷期的2.75倍，重回2020年的版号发放量水平。

相关标的：光线传媒、恺英网络、华策影视、神州泰岳等

Ø汽车

支撑因素之一：“智驾平权”有望推动产业链渗透率加速提升。2025年2月6日比亚迪宣布将于2月10日召开智能化战略发布会，比亚迪提出希望通过比亚迪“天神之眼”系统，让每一个人都能畅享高阶智驾。智驾产业链渗透率有望进一步提升。

支撑因素之二：AI赋能下机器人产业趋势强化，利好相关汽零企业。“AI+”产业趋势有望加速，特斯拉机器人可能将逐渐迈入量产阶段，部分涉及“特链”的汽车零部件企业或将受益。

支撑因素之三：以旧换新效果明显，2025年政策有望持续发力。2025年1月8日商务部表示2024年全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动汽车销售额9200多亿元。2024年12月中央经济工作会把大力提振消费摆在重点工作首位，2025年政策有望继续发力提振汽车板块行情。

标的：拓普集团、德赛西威、小鹏汽车、吉利汽车等

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风险提示

政策落地不及预期，经济超预期波动，海外关税政策的不确定性，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定，历史情况仅供参考等。

注：本文来自国海证券于2025年2月9日发布的《春季攻势—— 2月月报》分析师：胡国鹏S0350521080003、袁稻雨S0350521080002