如何看待房企经营现状与板块投资机会？

本轮地产下行周期已历经三年半有余，行业政策持续优化突破，既创新性提出收储工具，亦明确“止跌回稳”发展目标，基本面（市场或企业）处在寻底企稳的过程中。本报告主要着眼于本轮下行周期中房企经营压力及其变化分析，测算行业筑底企稳路径中板块后市投资收益空间，并提示2025年潜在的机会。

摘要

房企信用风险敞口有所收窄，经营端紧缩螺旋成为供给侧的新挑战。房企流动性困局虽未彻底解决，但新增大量房企集中债务出险的可能性或已不高。我们发现供给侧下行压力由民企流动性不足转为涉及主体广泛的资产负债表紧缩；即因不动产价格持续走低，出于审慎经营而主动收缩投资，加之老资产有效货值下降，推货缩量与结构变化导致销售回款下滑，现金流承压进一步抑制投资，形成负向螺旋，这在2024年房企经营中已现端倪。向前看，考虑到行业止跌回稳尚需时间，我们预计缩表趋势短期内仍将延续；这期间，房企经营表现或将加速分化，财务稳健、投拓能力强、资产扎实的企业有望维持韧性的补货、销售。

若房价跌势趋缓企稳，板块有望开启趋势性行情，对应地产股在短期和中长期的投资空间均丰厚。我们梳理中外历轮地产下行周期，发现受政策支持房价一阶导呈现趋势性改善是地产股股价止跌站稳的重要信号；但本轮周期基本面处在寻底企稳的过程中，板块以波段式交易为主、股价中枢震荡向下。为评估地产股后市投资潜力，我们先构建RNAV模型，阐述当前板块低估值水平源于存货减值不充分与房价下跌预期；再将上行空间分为短期博弈政策预期与中长期基本面全面修复两个阶段，我们测算发现2025年初14家重点房企两阶段潜在上行空间依次为40%和130%（合计210%），即板块投资收益空间充裕。

2025年如何投资地产股？把握波段行情中的个股alpha机会。我们预计板块2025年行情或延续波段式交易，即政策在基本面承压时予以支持并提振市场情绪，股价中枢由去年“前低后稳”有望转为“全年走稳”。个股层面投资机会将在报告原文中展开。

风险

政策落地节奏与效果不及预期，投资强度超预期下滑，房企信用风险超预期恶化。

本轮周期房企下行压力的特征发生显著变化

2021年中以来房企经历着持续的产能出清压力；2024年初是重要分水岭，房企下行压力的特征发生显著变化。本轮下行期之初，流动性压力陡增触发部分高杠杆、规模化民营房企公开债务集中出险，进而产生供给侧剧烈出清。随着债务违约风险暴露得以遏制，房价持续下行侵蚀存货资产质量成为驱动供给侧下行的主要因素，即房企因低风偏主动收缩前端投资，最终形成经营规模（资产、销量等）缩量的负向螺旋；相比上一阶段，这种紧缩过程相对温和，但影响范围广泛，龙头企业经营表现亦有承压。

信用风险敞口逐步收窄，但房企系统性资产负债表紧缩开启

过去三年中，双重流动性困境逐步演绎为民营房企剧烈出清，为行业销量收缩主因。个别房企尚未财务脱困，但行业整体信用风险敞口确已收敛。自金融16条、经营性物业贷等融资支持政策落地后，公开债出险节奏被显著遏制，2024年仅有少数重点企业违约。我们判断后续行业有可能出现围绕小范围房企的“二次出险”，但整体信用风险暴露压力已大幅缓解。剩余未出险房企财务端整体稳健，且杠杆较高、经营压力偏大的地方国企房企仍保持着顺畅的境内信用债新融渠道，我们估测过去三年新发行量比到期量平均高三成。综合考虑房企“借新还旧”能力与经营性物业贷的增量融资空间之后，我们系统性梳理各家房企未来两年仍需兑付公开债体量，发现除个别企业外整体债务兑付确定性高。

图表1：2020年末以来，上市房企融资现金流受政策压制快速收紧并转为净流出，经营性现金流因压降前端投资、强化费控维持净流入，投资性现金净流出缺口因缩减表外资产规模而改善

注：1）样本房企为AH两地122家上市内房房企；2）蓝色底色表示行业销量处于承压阶段。 资料来源：Wind，中金公司研究部

供给侧出清方式正转向相对温和的系统性资产负债表紧缩。自有统计局资料以来，我国房企共经历6轮阶段性降杠杆，分别为1998-1999、2004-2005、2008、2011、2018以及2021年至今。但是，本轮供给侧去杠杆显著不同以往：表观上看，这轮下行周期行业供给侧平均杠杆率（权益乘数A/E）下降节奏快、持续时间长，上市房企1H24/3Q24财报显示该趋势仍在延续。更重要的是，1991年以来供给侧资产与负债的线性增长趋势被打破，即首次出现“缩表”去杠杆。以122家上市内地房企为例，最近一年报告期约81家房企资产规模出现收缩（66%），其中53家房企资产缩水同时权益受损，还有29家权益损伤程度快于资产，即杠杆率不降反增；相比2020-2023年，2024年上市房企缩表压力明显提升，且蔓延到优质龙头。

图表2：2021年以来，供给侧开启首次“缩表”去杠杆周期

注：权益乘数中的分母为总权益（包含少数股东权益），即归母权益对应的杠杆率会更高一些。

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

重点房企经营紧缩负向螺旋已在2024年初露端倪

房企整体缩表背后是房价下行所驱动的经营规模收缩负向螺旋。房价下行环境中存货资产价值贬损，加之实际利率走高，即便融资条件较宽松，房企仍倾向于主动削减债务、对扩表投资更为审慎；前端拿地力度不足导致后续新推货量减少、销售表现走弱，企业自有现金流规模收缩进一步拖累投资，形成经营端紧缩负向循环；我们认为房价下跌很大程度决定房企投资意愿，是驱动或打破该循环的核心变量。我们重点监测的14家上市房企2024年经营表现有向相反方向发展的苗头，下文将逐一介绍。

图表3：房企经营紧缩负向螺旋示意图

资料来源：中金公司研究部

投资规模加速缩量，多数重点房企投资强度已低于“不缩表”最低水平。2024年开年以来，受市场景气度下滑拖累，我们监测重点房企削减前端投资，2024年总口径拿地金额同比下降57%，拿地强度较2023年（35%）下滑至17%，尤其是头部央国企在本轮下行期前半段逆势扩张，但2024年投资力度退坡明显。

房价下行压低投资风偏，核心城市竞争烈度提升，加速挤出操盘能力弱、财务风险高的房企。我们认为导致投资缩量原因有两个层面，一是资产价格下行、投资回报率不确定性提升的环境下，房企主观倾向于优化债务结构而非再投产扩表。更为重要的是，房价下跌导致房企投拓风偏下降，限制可投资范围（即核心城市重点板块）且企业间重叠度高；这加剧宅地市场冷热分化态势。

调储换仓不及预期、存量资产质量恶化，主要因为优质资产获取竞争激烈，存量资产出表成本较高。本轮下行阶段初期，重点房企提出的改善存货资产布局结构（即“调储换仓”）普遍未能实现，存货整体质量难以实现逆周期提升，包括核心城市未售资源占比下滑、低流速资源（如尾盘、滞重等）占比走高。

图表4：重点房企新房销售价格与拿地强度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：各能级平均二手房价格均低于新房

资料来源：克而瑞，中指数据库，中金公司研究部

向前看，我们判断经营紧缩负向螺旋中短期内或将延续；此期间优质房企经营表现或将进一步分化，建议重点关注2025年房企前端拿地情况。对于刚需、刚改这类主力购房群体，目前二手房交付风险低且性价比高，是新建商品住宅的强替代品。该背景下，仅凭新房市场的供给侧出清（如企业债务出险、新房土地收储等）或难以实现房价企稳，进而打破前述的经营端负向螺旋。

此前报告中《如何理解当前房地产价格走势？》，我们提到充分消化二手房市场中强降价意愿的供给才是推动房价止跌企稳的关键，仅依靠市场化力量可能还需要一段时间；与此同时，房企出于审慎经营目的，调整决策时点或会滞后于政策发力与基本面景气度变化，因此我们判断2024年以来行业出现的系统性缩表压力在中短期内或仍将延续。该过程中，我们认为重点房企未来经营重心或更集中于两点，即如何获取优质增量资源与如何盘活低质存量资源。对于盘活存量，部分企业已有一些如换地、收储等的积极尝试，其实际效果以及是否能广泛被实践均有待观察，这可能会给存量土储包袱偏大的房企提供追赶机会；另一方面，如何应对土拍市场局地竞争烈度提升、优质资源获取难度增大或是中短期维度（即房价企稳之前）的胜负手，我们认为头部重点房企经营端或进一步分化，其中财务稳健（杠杆低、融资成本低）、投拓经验丰富（操盘能力强、核心城市均有广泛布局）、资产扎实的房企有望更从容补货，维持有韧性的销售表现；与此同时，我们也提示关注补货难度增大可能会对部分中小型房企原有的快周转经营模式产生一定压制。

周期复盘：房价跌势趋缓企稳是开启趋势性行情的前提

如前文分析，房企基本面仍处在承压阶段，但作为宏观经济重要支柱产业，地产股价在政策预期影响下短期内仍有不错弹性表现，故行业实现“止跌回稳”前仍然具备较丰富的投资机会。我们梳理中外历史周期与本轮下行期，以期归纳可借鉴指导地产股投资的经验。

以房价为信号判断板块底部，关注基本面修复后潜在的估值端高弹性

中外周期经验显示，政策施力下房价一阶导呈现趋势性改善或是判断股价止跌站稳信号。我们梳理美国2008年、日本1991年地产周期波动以及我国过往三轮小周期，发现地产股价阶段性站稳往往伴随着基本面持续性转暖，尤其是价格：1）2007年9月起，美国通过大幅降息（2年5次累计降5.25%）、财政发力救助金融机构（约7000亿美元）、开启首轮量化宽松（注入流动性约1.7万亿美元）等多种工具组合发力，2008Q4期间房价急跌转缓，同期三大建造商股价亦实现筑底。2）日本1991年6月开启快速降息通道，并在1992年出台财政扩张计划（约150万亿日元），同年房价下跌速度逐步趋缓，头部不动产商社股价随之止跌转涨；类似地，日本房价2009年年中完成本轮大周期筑底后，股价也彻底摆脱海外危机阴影转入上行周期。3）我国地产三轮小周期（08年10月-09年6月、11年10月-12年6月、14年6月-15年4月）中传统行业政策工具（如08年10月下调首付比例、14年6月各地优化限购等）施力能较快对基本面量、价产生托举作用；由于该阶段中房地产与基建投资是驱动经济发展的核心引擎，资本市场会根据宏观经济（及地产基本面）压力提前博弈行业政策，故股价筑底时点会有所前置。

房价二次探底会对股价修复趋势造成扰动。需要强调的是，地产周期刚转入复苏通道后，房价仍然存在不小的二次下跌风险，可能是因为此前支持政策力度不足或潜在流动性风险的再次暴露，会阻滞地产股价修复进程，比如自2010年5月起因低收入家庭集体断供弃购，美国房价再次加速下行，2010年5月-2010年11月期间三大建造商股价累计下跌24%；受东南亚金融危机波及，日本1997年下半年金融系统不良债权风险暴露且汇率承压，房价转入加速下行，三大不动产商1997年股价平均下跌约20%；在我国历史小周期中，房价也曾在2008年11月和2012年2月存在小幅震荡扰动，后续住建政策加速优化后得以扭转趋势，期间板块指数分别回撤3.3和4.1个百分点。

图表6：美国三大房屋建造商市值及基本面房价走势

资料来源：Wind，Bloomberg，美联储经济在线数据库，中金公司研究部

图表7：日本三大房屋建造商市值及基本面房价走势

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表8：申万地产超额收益及70城新房价格环比情况

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

业务模式、资本结构等多重因素导致账面净资产调整不到位；若周期反转，内地房企短期估值修复弹性较强。我国内地房企下行期账面净资产调整幅度不及海外充分，估值端承担多数股价下行压力。我们认为其原因可能有三个方面：首先，内地房企住宅开发业务以纯重资产模式为主，海外房企部分存货以金融衍生产品（如土地期权）形式呈现，前者做减值评估客观难度更大。其二，我国上市内房约五成为央国资企业，流动性压力可控，大幅度降价去库动力较低。其三，部分港股上市内房存在一定虚增收入与权益等问题。向前看，若政策施力驱动基本面实现止跌回稳，我们判断地产股估值侧压力有望充分释放，短期内具备较强的修复弹性。

本轮下行周期以波段式交易为主，尚未开启趋势性行情

自2022年初以来，板块共经历五轮小波段，基本由博弈政策预期所驱动。由于基本面尚处在寻底过程中，因此板块在波段中震荡下行，即每轮股价脉冲后的盘整回调持续突破前低。我们对各轮波段上涨及回撤情况进行简要梳理，如下：

9月下旬波段中弹性标的表现更优，行情持续性亦更强。我们认为9月以来波段交易或与过往略有不同：一方面，过去四轮波段呈现“港股优于A股、弹性票优于稳健龙头”的股价表现分化特征，本轮波段中市场对短线弹性的追求进一步凸显；另一方面，本轮波段绝对涨幅显著高于此前，尤其是H股内房，且行情持续性较好、回撤速度偏缓，我们认为这与更广泛的投资人参与博弈，以及对后续政策施力仍留有一定积极预期有关。

图表9：本轮地产下行周期以来五次板块波段式行情

资料来源：中国政府官网，Wind，中金公司研究部

如何研判地产股后市潜在成长空间？

基于本轮下行期经验，我们认为在逐轮次的估值探底之后，如果后续政策施力充分能够切实改善行业基本面及宏观经济表现，开发商标的或有望实现显著超额收益，因此研判趋势性行情下股价（或估值）天花板位置具有重要意义。此外，目前地产股在短线中表现出的高政策弹性很大程度源于板块低估值，我们也将尝试解读该估值水平背后的经济含义。

板块估值压力源于存货减值不充分与房价下行趋势

无论是绝对水平或是纵向比较，A、H重点房企估值均处于低位。截至2025年1月27日，我们覆盖的14家A、H重点房企平均P/B (MRQ) 仅约0.49x PB，处于相对历史低位，且纵向对比来看，当前估值水平比过去三年/五年/十年历史中枢位要低1.23/1.47/1.79倍标准差。我们认为板块低估值或隐含以下两层含义：1）静态视角下资产减值不充分。2）动态视角下预期房价后市有压力。为验证前述分析，我们构建模型对板块低估值问题进行详细拆解：

► 构建估值分析模型。我们基于资产清算视角构建房企净资产价值评估模型：1）从最近报告期净资产价值出发，分别加上已售未结与未售资源所产生的折现后归母盈利或亏损。2）我们选取近期周边可比二手房价来作为未售资源售价，假设未来三年以4：4：2节奏按照当前价格销售并结利。3）基于前述结果，可得到减值不充分项目对股价或估值的净压制，其中减值不充分项目产生的净损失是剔除已有减值拨备计提后的；并结合未售资源销售假设，最终得到静态视角下房企净资产价值（V）。4）静态企业价值V扣减当前市值P后的差异，可归结为投资人对后市房价走势判断，即差值大于0表明市场看空房价后市表现。

图表10：清算视角下，构建房企估值模型以分析低估值成因

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

► 测算结果表明，房价下跌仍是当前压制估值的核心因素。根据上述模型，我们将房企市值与归母权益账面价值的差异（即短期净资产不变下，可视为PB估值与1的差异）进行归因拆解，我们发现重点房企存货结构在经历三年半的房价下行后，未结算存货平均利润率持平略亏；另一方面，三季度末以来地产股经历估值走强再回调后，资本市场对房价后市判断是压制估值的核心因素。

图表11：通过房企市值可观察投资者房价预期修复走势

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

若板块开启长线牛市行情，未来成长空间如何看待？

基于中外历史周期经验，我们判断地产股后续若能走出趋势性牛市行情，大致分为两阶段，即博弈政策与基本面全面修复。1）博弈政策阶段：形式上可能是“一锤定音”或是多轮次加码，直到政策支持力度能够扭转行业基本面下行趋势，未必需要量、价回涨，若房价能实现连续数月稳定跌势趋缓，就有望触发股价站稳回升；若基本面未能企稳，股价在阶段性回弹后大概率回撤，以短期交易机会为主，无长趋势行情，并进入新一轮政策博弈期。2）基本面全面修复阶段：在宽松政策环境下，行业量、价迎来全面修复，且总量向合理中枢水平靠拢，同时企业经营活动逐步恢复正常、重启扩张趋势，直到市场竞争格局相对稳定。下文将分别对这两个阶段的地产股上涨空间进行分析；值得提示的是，2022年初以来板块仍处在第一阶段，因此针对该阶段的估值成长空间分析亦适用于后续波段式的交易性机会。

投资建议及风险提示

选股逻辑：博弈政策驱动的波段中寻找Alpha机会

我们判断2025年地产股投资逻辑或是上涨趋势尚不清晰的Beta行情中寻找个股alpha机会。

Beta层面，伴随内、外部环境变化，板块或潜藏多样化投资机会，整体以交易型波段为主，股价中枢有望全年走稳。我们认为短期内出现足以扭转市场预期、支撑趋势性行情的政策概率不高，同时基本面仅通过市场化调节自然寻底还需要一定时间。因此，我们判断2025年板块或延续此前的波段式交易行情。此外，2024年9月末政治局会议已明确行业“止跌回稳”政策定调，我们预计2025年板块股价中枢或由2024年“前跌后稳”转为“全年趋稳”；回撤幅度与内外部环境相关，预计大幅度跌破前低概率不高。

板块虽未显现趋势性行情，仍不乏个股Alpha型机会，我们认为下述几个方向有待挖潜：

► 财务、经营压力缓释下的“困境反转”，或者个别房企债务出险后股价超跌修复机会。

► 销售、拿地表现持续亮眼，经营超预期标的。对于2025年，建议重点观察1H25期间各房企投资表现，一定程度决定全年销售走势。

► 受益于存量土地、商品房收储政策的类城投房企。2024年4月末政治局会议提出消化存量、优化增量，并先后在5月17日和10月12日将收购存量土地和商品房纳入到地方政府专项债使用范围[1]。基于微观调研与主体流动性需求分析，我们判断城投平台与类城投开发商将优先受益于收储政策。

► 除上述外，还有一些小主题值得关注：1）市值管理已纳入上市央国企负责人的业绩考核[2]，房企存在资本化运作诉求，或有潜在投资机会。2）我们认为通过债务重组实现总负债体量压缩是已出险房企走出经营困境、改善产业链流动性、更好落实保交付、保障债权投资人利益等的必要途径，加之经过市场交易债权成本已显著降低，境内、外重组落地有望更加顺畅，或将催化二级市场定价表现。3）行业龙头价值挖掘已较为充分，建议关注拥有足够体量优质经营资产且开发包袱逐步收缩的低估值标的，尤其在板块温度较热时存在填补价值洼地的“二次补涨”机会。

风险提示：关注政策接续、行业投资及企业信用的不确定性

据前文分析，我们判断2025年板块投资风险因素集中体现在三方面，对股价下行压力从大至小，依次为：

► 支持性政策接续不及预期，基本面下行压力加剧。我们认为宏观与地产支持性政策干预是加速推动行业基本面止跌回稳的重要外生力量，同时也主导着资本市场价格走势。我们提示，若2025年地产政策存在较长“空窗期”，基本面或难以维持4Q24韧性表现，地产股股价下行风险提升。

► 前端投资强度超预期下滑。由于2024年房企补货力度普遍不足，2025年新增投资或将决定未来两年维度房企经营表现，并加速房企间分化。我们认为股价相对表现一定程度受前端经营数（尤其是销售）据影响，若公司投资强度超预期下行，或存在较大跑输板块风险。

► 个别房企信用问题超预期恶化，拖累行业总量企稳修复。虽然2023年以来地产供给侧债务出险节奏已显著放缓，但部分民营房企的短期流动性压力仍不能小觑。若事态演绎成公开债违约，我们认为或将再次对金融机构风偏、居民购置期房信心形成直接冲击，进而波及未出险房企经营、融资活动以及资本市场定价，拖累行业止跌回稳进程。

本文摘自中金研究2025年2月7日已经发布的《如何看待房企经营现状与板块投资机会？》

宋志达 分析员 SAC 执证编号：S0080524070010

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

李晓豪 联系人 SAC 执证编号：S0080123080025

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

张芳妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070014 SFC CE Ref：BVE078