摘要
2025年2月13日，央行发布《2024年四季度货币政策执行报告》[1]（以下简称《报告》）。《报告》一个核心的表述变化是对融资成本的要求从之前的“稳中有降”改为“下降”。我们认为，近期较好的经济金融数据可能是央行不急于宽松的主要原因。接下来货币宽松的节奏大概率仍将跟随经济形势的变化，2月票据利率值得关注。在货币宽松的执行上，央行可能会有更加丰富的政策选项。降准仍有一季度落地的可能，在降息的选择上，自律机制有可能发挥更大的作用。货币宽松能否转化为经济增长的回升，我们认为关键仍在于风险溢价能否下降，更多直达资产负债表、尤其是解决企业债务问题的政策，将更有利于释放货币宽松对经济的拉动效果。
正文
从“稳中有降”到“下降”，央行对降融资成本的表述更加清晰。2024年12月份中央经济工作会议以来，与货币政策相关的重要报告或者文章包括货币政策委员会2024年第四季度例会通稿[2]、中国人民银行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞[3]，与这些文件相比，本次《报告》基本延续了核心表述。但不同的是，对融资成本要求的表述有所变化。货币政策委员会2024年第四季度例会通稿提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，但这次货币政策执行报告的摘要部分的表述是“推动企业融资和居民信贷成本下降”、正文部分的表述是“推动企业融资和居民信贷成本下行”。从“稳中有降”到“下降”/“下行”，在货币政策委员会例会之后对核心表述做了改变，我们认为这进一步表达了政策层面对于推动融资成本下降的清晰态度。但与此同时，银行间流动性却相对紧张。今年1月以来，短端利率持续运行在逆回购利率上方，一度突破利率走廊。如何把以上两个现象联系起来？
我们认为，近期较好的经济金融数据可能是央行不急于进一步宽松的主要原因。从去年11月以来，政府债发行一直保持较高水平，2025年1月政府债净发行超过9000亿元，连续6个月维持在9000亿元以上。从票据利率来看，12月底到春节前票据利率明显较高，可能意味着银行信贷需求投放较好，根据央行主管媒体金融时报发布的评论，“今年1月份金融数据有望在去年较高基数下，继续保持较好增长”[4]。从实体数据来看，2025年1月国内各类挖掘机销量5405台，同比下降0.3%，在工作日同比减少10天左右的情况下仍能保持这样的同比降幅，说明近期实际的需求还是比较强。
本次《报告》延续了近期以来央行对汇率的重视，我们在《稳汇率之后的宽松空间》中梳理了稳汇率政策与降息降准之间的联系，发现历史上稳汇率并不会影响降准操作，同时如果经济下行的压力较大，稳汇率的政策也不会推迟降息。因此，近期货币政策不急于进一步宽松的主要原因可能与汇率走势关系没有那么紧密。
接下来货币宽松的节奏大概率仍将跟随经济形势的变化，2月票据利率值得关注。综合上面的分析，经济形势的变化可能成为促成货币宽松力度变化的重要触发点，从目前各方面的数据来看，票据利率的快速变化值得关注。在12月底到1月连续两个月票据利率维持高位之后，农历新年开工后的票据利率迅速跌至公开市场操作利率以下，然后小幅上升。如果2月底票据利率再度冲高，意味着短期信贷需求可能仍然较强，银行间利率可能仍然相对较紧张；如果2月底票据利率低位徘徊，意味着信贷需求可能在脉冲后有所回落，货币宽松的前期信号可能逐步出现。
在货币宽松的执行上，央行可能会有更加丰富的政策选项。本次《报告》设置了5个专栏，其中4个专栏与货币政策工具有关，未来的货币政策宽松的方式可能也会更加灵活，具体来看：
●降准仍有一季度落地的可能。由于政府债发行连续位于较高水平、近期信贷投放数据可能较好，如果2月信贷投放不出现同比大幅波动，1季度银行准备金消耗速度可能不慢，通过降准释放流动性仍有必要。本次《报告》也专门提出“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。
●在降息的选择上，自律机制有可能发挥更大的作用。与去年三季度的报告不同，本次《报告》在摘要部分强调“加强利率政策执行”，正文中对应的就是“有效落实各项自律倡议”。与此同时，央行主管媒体金融时报发表的评论指出“未来关键是要把握好支持实体经济和维护金融机构自身健康性的平衡”。结合央行对汇率、金融机构稳定性和增长的关注，我们认为有一种可能的政策选项是，如果经济再度出现下行压力，即使央行不下调公开市场操作利率，但可能会引导银行间市场利率下行，同时通过自律机制引导存款利率下行、带动LPR报价利率下行。
●货币宽松能否转化为经济增长的回升，我们认为关键仍在于风险溢价能否下降。我们在报告《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》指出，风险溢价的上升制约了货币政策宽松的传导效果，要解决风险溢价的问题，需要更多直达资产负债表的政策。本次《报告》中，央行进一步强调了对中小金融机构的风险防范工作，增加了对于保险机构风险防范的表述，去年新设立的两项工具也表达了央行对资本市场的重视。除此以外，本次《报告》提出要“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，后续的具体配套政策有待进一步观察。我们认为，更多直达资产负债表、尤其是解决企业债务问题的政策，将更有利于释放货币宽松对经济的拉动效果。注：本文来自中金公司2025年2月14日已经发布的《对降低融资成本的表述更清晰| 2024年4季度货币政策执行报告简评》；周 彭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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