一、近期国内外AI行情的共性：从上游到下游、从集中到百花齐放
2023年以来，海外AI行情主要集中在上游算力端，且集中交易龙头。2023年以来，美股AI行情主要聚焦在上游算力端，而其中又以英伟达为核心，股价表现要显著优于其他上游公司。
而自去年四季度以来，随着以AppLovin为代表的美股软件股业绩超预期，AI应用商业化得到初步验证，海外AI行情的交易主线已开始向中下游切换，同时中下游AI应用公司“百花齐放”。随着AppLovin、Palantir、SoundHound AI、Salesforce等中下游公司的业绩开始兑现，盈利驱动下，海外AI行情已经率先向中下游的软件服务和应用端扩散，由此也带来了众多AI中下游相关公司的股价爆发式上涨。
国内AI行情同样呈现类似的模式。2023年初，ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，推动AI成为全球科技板块的核心主线，但行情的演绎主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增逻辑下，以光模块、AI芯片为代表的上游算力作为“卖铲人”显著受益。而AI应用落地进展相对低于预期，中游软件服务和下游应用表现相对落后。
此外，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。
而近期，随着DeepSeek大模型发布，显著加速了AI普惠化的进程，国内AI的产业逻辑也开始从上游基础设施的集中式发展，逐步向中下游应用端的多元化创新转变。算力成本高昂、开发与部署成本高，一直是此前AI应用落地的主要制约因素，而DeepSeek的发布对当前AI大模型的降本增效做出重要贡献，其低成本和开源特性极大地降低了AI应用的门槛，有望加速推进AI与各行各业融合发展。此外，DeepSeek R1蒸馏所得的高推理性能小模型能够更好地适配端侧设备，为端侧AI应用落地提供技术支撑。
后续，国内AI行情也有望呈现从上游到下游、从“集中“到“百花齐放”的特征。一方面，随着AI普惠化的推进，更多创新的AI应用场景和商业模式有望加速涌现，2025年有望成为AI应用落地元年，近期国内AI行情也在从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散。另一方面，与上游相比，AI中下游环节企业众多、竞争格局相对分散，当前部分领域仍处于技术快速迭代的探索阶段。在此过程中，各种创新应用和技术尝试将层出不穷，新的应用场景和解决方案将不断涌现，更多公司将有机会发展壮大，推动行情加速下沉扩散，进入“百花齐放”的阶段。
二、借鉴海外，AI中下游哪些细分领域有望率先兑现业绩？
当前，海外众多AI中下游领域已经率先兑现业绩，有望对国内形成映射。梳理海外率先兑现业绩的AI中下游公司，其业务主要集中在To-B端，包括企业管理、数据分析、电商、广告、金融软件等，同时社交、教育等部分To-C端环节也有细分亮点。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
注：文中报告节选自兴业证券2025年2月9日发布的《深度展望AI行情的三大趋势——A股策略展望》。
分析师：张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005、陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004、胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003、张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004、吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002、杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002
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