中金：谁是本轮上涨买入的主力？

节后全球资金面值得注意的变化是：1）EPFR数据显示，截至本周三（2月12日），主动外资继续流出中国市场，甚至小幅加速；2）互联互通方面，北向资金日均成交规模较上周基本持平，南向资金整体流入增加，但周二和周四一度转为流出；3）全球股票继续流出，债券与货币市场延续流入；4）美股流出放缓，新兴加速流出。

上周港股市场延续节后强势表现、甚至加速上行，恒生指数接近前期去年10月初高点，作为本轮反弹主力军的恒生科技指数则已经创出新高。那么，哪些资金是本轮上涨的主力军？后续前景如何？我们综合对比后发现，

1) 南向资金流入增加，但分歧也在加大，体现在南向周二周四净流出，同时南向资金虽然流入阿里，但流出前期强势的小米和腾讯。从总量上，春节假期以来南向累计流入规模为266亿港元，已与924行情（9月下旬至10月初）南向资金流入规模（约259亿港元）相当。

2) 作为海外资金主力的长线外资依然流出（存量占50-60%），表明长线外资在本轮反弹中不是主力，也体现了这类资金相对观望和滞后的特点。924那一轮期间，主动外资小幅流入两周，规模约7.2亿美元；但本轮反弹过程中，主动外资依然流出。

3) 被动ETF资金流入明显加速（存量占比15-20%），我们认为这部分可能以个人投资者为主；本轮累计流入规模约为19.4亿美元，仍远低于924那一轮97.5亿美元的流入规模。

图表：作为海外资金主力的长线外资依然流出，被动ETF资金流入明显加速

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：A股主动外资同样继续流出

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

4) 交易型资金（如对冲基金，存量占比5-8%），与不同客户和交易台交流得到的反馈，应该也有流入，甚至可能是阶段性的主力。但由于数据缺乏，无法做出准确对比。

在上述主要的资金类型中，相比作为主力的长线外资，被动和交易型资金的优点是比较灵活，但缺点是更加投机性而非长期持有型，因此波动较快。正是由于这一特征，这两类资金也是每次市场快速反弹初期的主力军，而长线外资往往都更为滞后。因此，我们建议不能把被动资金和交易型资金的行为与长线外资转变观点直接“画等号”，924那一拨行情的资金变化即使如此（《哪些外资是流入主力？》）。

图表：我们所构建的港股外资画像中，主动价值型资金在外资中能占到50-60%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

全球资金面，美股与日股流出均放缓，印度市场流出加速。截至本周三（2月6日-2月12日），印度市场主动外资流出小幅扩大至4.3亿美元（vs. 上周流出3.7亿美元），美股流出从此前一周的7.4亿美元放缓至4,087万美元，日本股市同样流出放缓至7,261万美元（vs. 上周流出3.7亿美元）。

中国市场：主动外资流出扩大，被动流入明显加速；南向获利回吐

海外资金：EPFR显示主动外资继续流出，但被动流入明显加速。截至本周三（2月6日-2月12日），A股主动外资流出0.8亿美元（vs. 上周流出0.6亿美元），被动资金流入4.3亿美元（vs.上周流入1.3亿美元）；与此同时，港股和ADR海外资金整体流入2.8亿美元（vs. 上周小幅流入1,960万美元），其中主动资金流出从上周的2.3亿美元小幅加速至2.6亿美元，而被动资金流入则翻倍从上周流入2.5亿美元加速至5.4亿美元。

图表：本周主动外资依然流出A股市场，但被动外资大幅流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

互联互通资金：北向资金自2024年8月16日起停止披露净买入金额，本周日均成交额好于上周一。本周北向资金成交金额约2015.6亿元，较上周2,036亿元的日均成交金额基本持平。个股方面，宁德时代、比亚迪、贵州茅台以及东方财富等标的成交规模领先。

图表：北向资金周度日均成交金额

资料来源：Wind，中金公司研究部

南向整体流入增加，但分歧也加大。本周南向资金流入217.7亿港币，日均流入43.5亿港币，较此前一周三个交易日中日均流入16.1亿港元加速。然而在快速上涨过程中，南向资金却在周二与周四转为流出。与此同时，个股层面，南向本周大幅流入阿里巴巴与中国移动，但同时流出小米与腾讯，为净卖出的前两位。行业层面，可选消费与金融本周流入最多，但信息技术、日常消费与能源卖出最多。

图表：南向资金本周增减持港股Top15

资料来源：Wind，中金公司研究部

全球市场：全球股票继续流出、债券继续流入，货币市场流入放缓；

美股流出放缓，新兴继续流出

跨市场和资产：美股、发达欧洲与日本流出均放缓。主动外资上看，美股本周小幅流出4087万美元（vs. 上周流出7.4亿美元），发达欧洲流出同样放缓至10.2亿美元（vs. 上周流出22.5亿美元），日本股市流出也从此前一周的3.7亿美元放缓至7261万美元，新兴市场流出则小幅加速至13.6亿美元（vs. 上周流出12.1亿美元）。跨资产看，全球股票继续流出，债券继续流入，货币市场流入明显放缓。

图表：周度全球股票、债券和货币市场基金的净申购情况

资料来源：EPFR，中金公司研究部

配置比例：截至2024年12月31日，全球各类主要类型主动基金对中国配置比例低于基准约1.1ppt，较11月底的低配1.2ppt基本持平。配置比例上，投资方向为全球的主动基金对法国（+0.23ppt）、日本（+0.09ppt）增配较多，美国（-0.49ppt）、英国（-0.10ppt）减配较多；超低配比例上，12月法国（+0.17ppt）、澳大利亚（+0.06ppt）、德国（+0.04ppt）超低配比例上行较多，美国（-0.44ppt）、英国（-0.08ppt）、韩国（-0.07ppt）等超低配比例下滑较多。地区类型上看，管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；板块层面看，海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配。

图表：当前主动基金对中国配置比例低于基准约1.1个百分点

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：主动基金对中国与印度配置比例下滑，日本低配比例有所下降

资料来源：EPFR，中金公司研究部

注：本文摘自中金2025年2月15日已经发布的《谁是本轮上涨买入的主力？》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

分析员吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001