摘要

大势研判：快速反弹后，股指将横盘震荡。国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“股市料将在农历春节前企稳”，以及坚定指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们明确判断，“看好春节-两会窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国股市“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。

2025年中国股市的投资主线在科技成长。在2月4日“科技依然是先锋”报告中，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

行业比较：科技投资紧盯AI相关，并逐步回补低位红利。1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。

主题推荐：1）AI应用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，数据敏感类客户率先落地，看好政务、金融等领域应用加速。2）国产算力：国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支，看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链。3）并购重组：央国企资产整合加速，看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合。4）固态电池：第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开，比亚迪/长安汽车等公司发布量产计划，看好受益产业化加速的关键材料。

风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

01

大势研判：快速反弹后，股指将横盘震荡

国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“股市料将在农历春节前企稳”，以及坚定指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们明确判断，“看好春节-两会窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国股市“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。

02

2025年中国股市的投资主线在科技成长

在2月4日“科技依然是先锋”报告中，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

03

行业比较：科技投资紧盯AI相关，并逐步回补低位红利

1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。

大模型开源平权后，本地部署将是下阶段AI产业落地应用的主要路径。DeepSeek在算力资源有限的情况下，进行了大量工程创新，而新的范式专注于通过合成数据生成、在现有模型基础上进行post-training的强化学习，从而提升推理能力。当前仍处于新范式下的scaling law早期阶段，可以快速获得巨大收益。当前云端大模型算力资源紧张，本地部署成为企业应用的必选选择。而模型开源后，大幅降低了企业本地部署一流大模型的成本。且本地部署符合国内企业的IT开支习惯，以及数据敏感行业如金融、能源、政务、医疗等对于安全和隐私的要求。在此基础上，我们认为本地部署带来的投资机会主要有三个方向：本地垂直应用/国产推理算力/端侧更新。具体来说：

1）本地垂直应用：DeepSeek-R1发布后，企业可以用相对较低的成本在本地部署一流能力的大模型，可以将本地数据与大模型结合，打造企业专有模型，更有针对性赋能各个场景。在落地应用进度上，我们认为私域数据丰富且质量较高的行业落地部署更快，如金融、互联网、零售等。而由人力成本占比较高，固定成本占比较低，商业模式处于规模不经济的行业部署意愿更强，如软件、广告营销等。此外，如向量数据库等新型基础软件也有望充分受益。

2）国产推理算力：由于DeepSeek降低了AI应用的成本门槛，未来AI应用有望呈现出指数级增长的趋势，算力需求或进一步增长。DeepSeek-R1高推理性能推动推理芯片集群和 AI 应用繁荣，长期AI基础设施投资向推理计算倾斜，高效低成本的ASIC芯片有望受益。企业级部署往往要满足多用户并发场景，对于推理算力的需求将显著大于个人部署场景。随着未来应用场景的增加，模型调用次数也将显著增加，将有效拉动企业本地推理算力需求。未来市场的关注点或将从互联网大厂AI资本开支转向各个企业的AI资本开支，叠加信创的大背景下，看好国产推理算力需求在企业端的爆发。

3）端侧更新创新：PC是承载更大规模本地模型的首选终端，AIPC换机需求涌现。AIPC硬件产品推出已有时日，但是过去预训练大模型能力有限以及基于国外厂商API调用的限制，导致用户换机动力不足。近期DeepSeek开源模型的硬件适配成本更低且推理表现优异，蒸馏后的模型可以实现PC本地部署，不仅保护数据隐私而且可以根据需求进行定制优化。本地部署对PC硬件提出了较高要求，尤其是32B及以上参数规模的模型，需要24GB及以上的GPU配置，以及更大的内存、更高的散热/电磁屏蔽等要求。伴随着更高规格的本地模型部署需求爆发， AIPC换机将成为必然趋势。

红利拥挤度已达到历史极低水平，关注前期滞涨的A股稳定红利赛道。从当前A股行业表现与拥挤度的内生结构压力来看，尽管科技是我们认为中期的主线，但短期成交过度集中于科技，尤其是TMT成交占比已破历史前高是客观的现象。快速的上涨后，科技赛道内部也有盘整和聚焦的需要。而价值板块，尤其是红利赛道在农历春节后经历了明显的股价跷跷板，成交占比也处于历史极低分位，煤炭/石化/公用/交运的成交占比为近千日来最低，银行成交占比也在15%以下。另一方面，由于近期港股的快速上涨，AH溢价水平已经重新回到了历史低位区间，港股红利股的股息优势也有所下降，考虑到港股红利税的客观限制，目前部分龙头红利股的AH溢价水平继续收敛的空间有限。考虑到当前国内实体经济仍处于弱修复状态，以及海外地缘矛盾的缓和，我们认为顺周期板块，以及资源品红利的投资机会仍需等待，建议低位布局A股稳定红利赛道资产。

04

主题推荐：AI应用/国产算力/并购重组/固态电池

1、AI应用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，有望加速政务、金融等行业AI使用率提升

投资建议：多地政府部门和金融机构宣布本地化部署DeepSeek大模型，基于AI技术赋能的降本增效扩量效应有望加速显现。DeepSeek大模型的开源生态、算法能力和低成本优势，推动数据敏感行业本地化部署需求大增，通过本地化部署可实现数据隐私保护、构建私有知识库和降低模型使用成本。有望加速AI技术赋能相关行业领域的降本、增效、扩量。

方向一：受益低成本开源模型本地化部署的政务、金融、医疗等领域的应用软件公司；

方向二：受益于企业端AI资本开支提升的算力和网络基础设施公司。

2、国产算力：应用需求放量催化算力投资加码，国内企业数据基础设施投资有望推动国产算力渗透率提升

投资建议：多家国产AI芯片公司宣布适配DeepSeek模型服务，各地算力基础设施投资规划加速落地。我国智能算力规模有望进入高速增长期，预计 2023-2028年期间中国智能算力规模年复合增长率达46.2%。

方向一：受益智算中心投资拉动的服务器、电源、UPS、变压器等；

方向二：受益智算中心节能需求提升的液冷服务器和相关机电设备。

3、并购重组：央企专业化整合加速，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头

投资建议：新一轮并购重组聚焦“硬科技”和产业链上下游整合，央国企有望成为重要参与者。国有资本并购重组的投资思路：

方向一：战略新兴产业的优质国有资产重组。看好增强产业链供应链韧性和科技自立自强背景下，半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业的优质资产重组。

方向二：能源资源和公共服务领域的专业化整合。增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域国资国企的核心竞争力。看好新老能源、矿产、主干管网和物流港口等领域国有资产整合。

4、固态电池：产业化进程加速，人形机器人、低空经济等新场景打开需求新空间

投资建议：第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛召开，多家公司密集发布研发应用进展，固态电池产业化进程加速。比亚迪将在2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后实现大规模上车；长安汽车发布金钟罩固态电池，计划2025年底实现固态电池的功能样车首发，2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。全固态电池使用固体电极和固体电解质，具备安全性高、重量/体积能量密度高等优点，是动力电池重要发展方向，半固态电池率先进入规模量产阶段，2030年出货量有望超65GW。看好：硅基负极/复合电解质膜等固态电池材料。

主题一：AI应用— DeepSeek大模型本地化部署需求大增，有望加速政务、金融等领域AI应用落地

事件：1、2025年2月12日，华为云正式推出基于华为云Stack混合云的DeepSeek本地部署方案。（华为云）

2、2025年2月15日，广东省多地政府部门接入DeepSeek。

2月8日，深圳市龙岗区政务服务和数据管理局在政务外网部署上线了DeepSeek-R1全尺寸模型，成为广东首个在政务信创环境下部署上线该模型的政府部门单位。2月12日，DeepSeek在东莞市人工智能大模型中心完成部署上线，大模型中心将于近期开服上线为用户提供高质量服务，助力东莞多领域多场景效率提升。目前，登录东莞市人工智能大模型中心即可获得DeepSeek-R1 671B满血版服务。接下来，东莞市人工智能大模型中心将与华为等先进人工智能企业进一步深度合作，推动AI技术更深层次赋能东莞制造业。广州市政务服务和数据管理局于近日在政务外网正式部署上线DeepSeek-R1、V3 671B大模型。（网信广东）

3、2025年2月14日，合肥市大数据资产运营有限公司开展“巢湖明月”合肥新一代算力集群针对DeepSeek模型的适配调优工作，完成了DeepSeek全系列在全国产算力底座上的适配。（合肥发布）

4、2025年2月9日，多家金融机构部署DeepSeek大模型。汇添富基金、诺安基金、富国基金、博时基金、国泰基金、天弘基金、国泰基金、中欧基金、景顺长城基金、永赢基金、万家基金等十余家公募基金公司已部署DeepSeek大模型，力推向科技驱动型基金公司转型。至少有10余家券商宣布完成DeepSeek-R1模型的本地化部署，包括国泰君安、广发证券、国金证券、国信证券、光大证券、国元证券、兴业证券等。（券商中国，国际金融报）

DeepSeek大模型的本地化部署，有望加速政务、金融等领域AI应用落地。以深圳市龙岗区政务服务和数据管理局在政务外网部署DeepSeek-R1全尺寸模型为例，实现了多个政务AI应用的落地。1、政务办公：公文写作助手支持政策解读、文件起草、智能校对，提升了公文处理效率；拟办意见自动生成功能结合政务语境，智能提取关键信息，助力公职人员快速决策；2、城市治理：“一句话找人/找视频”功能基于多模态大模型，结合龙岗区23万路视频监控，实现人员走失的快速定位，已成功帮助市民找回走失人员300余次；3、民意速办：民生诉求智能匹配功能分析市民诉求情感倾向，自动分类、分拨，提高了诉求处理精准度，减少了重复工单。

主题二：国产算力—应用需求放量催化算力投资加码，企业端数据基础设施投资有望推动国产算力渗透率提升

事件：

1、2025年2月，多家国产AI芯片公司宣布适配DeepSeek模型服务。

2月1日~14日，24家国产AI芯片企业（华为昇腾、沐曦、天数智芯、摩尔线程、海光信息、壁仞科技、太初元碁、云天励飞、燧原科技、昆仑芯、灵汐科技、鲲云科技、希姆计算、算能、清微智能、芯动力、墨芯、后摩智能、瀚博、爱芯元智、芯瞳、进迭时空、江原科技、奕斯伟计算）宣布适配或上线DeepSeek模型服务（芯东西）

2、2025年1月15日，广东省十四届人大三次会议开幕，广东省省长王伟中向大会作政府工作报告。报告指出，大力发展集成电路、新能源汽车、人工智能、低空经济、新型显示、新型储能、新材料、生物医药等新兴产业。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。加快智算中心和数据基础设施建设。（深圳卫视）

AI产业链投资的驱动力有望从海外映射过渡到国内产业链资本开支，随着国内爆款大模型应用的出现，互联网大厂+云厂商有望加码智算中心建设投资，进而带动AI相关新基建的投资机会。我国智能算力规模有望进入高速增长期，根据IDC测算，中国智能算力规模从2022年的259.9 EFLOPS (每秒百亿亿次浮点运算)，提升至2023年的416.7EFLOPS，预计2028年将达到2781.9 EFLOPS，2023-2028年期间中国智能算力规模年复合增长率达46.2%。此外，在数据中心节能要求催化下，IDC预测2028年中国液冷服务器市场将达到105亿美元，2023-2028年五年年复合增长率将达到48.3%。

主题三：并购重组—央企专业化整合加速，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头

事件：

1、2025年2月9日，东风股份、东风科技公告，其间接控股股东东风汽车集团有限公司正在与其他国资央企集团筹划重组事项。

同日，兵装系旗下长安汽车、长城军工、东安动力等多家公司公告，其（间接）控股股东中国兵器装备集团有限公司正与其他国资央企集团筹划重组事项。（相关上市公司公告）

2、2025年2月6日，中国兵工（中国兵器工业集团）和中国兵装（中国兵器装备集团）举行工作会谈，中国兵工党组书记、董事长程福波同中国兵装总经理、党组副书记张玉金就推进双方进一步全面深化合作、共同服务国防和军队现代化建设进行了深入交流。双方一致认为，兵器两集团同根同源，拥有共同的红色基因和历史传承，都是人民兵工精神的忠实践行者，肩负着共同履行好强军首责、加快高质量发展的光荣使命。双方在业务上“你中有我，我中有你”，互补性、协同性很强，具有良好的合作基础、广阔的合作空间。（中国兵装）

跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，并购重组有望推动资本市场行业结构升级和估值中枢抬升。并购重组有望催化主业经营困难公司发展第二主业。IPO审核趋严背景下并购重组有望成为资本市场优化资源配置的主要方式，一系列政策举措催化下10月以来公告实施重大重组的公司家数显著提升；部分主业经营困难的公司通过并购发展符合产业导向的第二主业有望降低退市风险。“并购六条”明确支持围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购；支持收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。

主题四：固态电池—产业化进程加速，人形机器人、低空经济等新场景打开需求新空间

事件：1、2025年2月15日-16日，2025中国全固态电池产学研协同创新平台年会暨第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛召开。

论坛以“全固态电池材料创新与研发平台升级”为主题，聚焦材料科学、新工艺新装备及产业前沿进展，探讨材料创新突破及挑战，推动量产制备，促进大语言模型和AI for Science结合，升级研发平台，加速新一代固态电池关键材料体系创新与构建，助力实现固态电池大规模制造。（中国全固态电池产学研协同创新平台）

2、2025年2月15日，深圳比亚迪锂电池有限公司CTO孙华军在第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛上透露，比亚迪将在2027年左右启动全固态电池批量示范装车应用，2030年后实现大规模上车。（中国全固态电池产学研协同创新平台）

3、2025年2月9日，长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。长安汽车计划2025年底实现固态电池的功能样车首发，2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。（长安汽车）

05

风险提示

海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。

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