核心观点
近期，资金面偏紧带动短端利率上行，但长端利率表现仍稳定。站在目前点位观察，债市面临两重风险：
（1）过度定价货币宽松的风险：国内方面，监管对于利率管控态度仍然比较坚决。从基本面数据上看，部分地产、消费数据显示出回升迹象，也降低了宽松的必要性。海外方面，关税和通胀风险不可忽视。一方面，特朗普上台后，关税政策反复摇摆。另一方面，美国通胀风险尚未完全释放。
（2）资金面波动风险：年初以来，央行收紧了资金面，近期央行公布的2024年Q4货币政策执行报告中，关于流动性的表述删去了“货币市场利率平稳运行”，预示资金面或仍将维持紧平衡状态。
综合来看，我们认为当前债市的主要矛盾是，市场定价计入较多降息预期，但央行宽松政策并未落地的矛盾。同时资金利率偏高，也压制了杠杆套息策略，现券利率下行受限。
尽管债市利率向下面临阻力，但考虑到风险偏好一时难以扭转、资产荒背景下机构配置债券需求大，债市大幅调整的可能性也不大。
综合以上因素，我们认为，债市利率在当前点位进一步向下的阻力在加大，或继续维持震荡形态，若持续调整则可逢高配置长债。
正文
近期，资金面偏紧带动短端利率上行，但长端利率表现仍稳定。站在目前点位观察，债市有哪些风险值得关注？
1、过度定价货币宽松的风险
2024年12月以来，债市长短端利率均快速下行，反映出债市投资者逐步交易降息宽松预期。但是从国内外两个维度观察，货币宽松程度可能不及预期。
国内方面，监管对于利率管控态度仍然比较坚决。2024年12月以来，债市利率下行速度加快，央行反复提示利率风险。近期资金面持续偏紧，也反映了央行管控态度并未放松。
从基本面数据上看，部分地产、消费数据显示出回升迹象，也降低了宽松的必要性。地产方面，截至2月9日，二手房挂牌价指数环比上升至0左右，下行增速出现明显收敛势头。春节后，30大中城市商品房成交面积也有所回暖，同比数据回升。消费方面，核心CPI自2024年10月开始回升，通胀逐步回温。
海外方面，关税和通胀风险不可忽视。一方面，特朗普上台后，关税政策反复摇摆。本轮美国对中国商品加征10%关税，幅度相对温和，但关税作为特朗普的主要工具之一，后续不排除有反复的可能性。2月13日，特朗普签署对等关税备忘录，关税措施并没有马上生效，研究工作预计在4月1日前完成，留有谈判余地，但同时也具有不确定性。
另一方面，美国通胀风险尚未完全释放。2月12日，美国公布的1月通胀数据超预期上涨，CPI同比3%，高于预期值2.9%，核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%。美国此次通胀超预期，与二手车等核心商品涨价、企业年初调升价格有关，同时也受到加州大火、禽流感的扰动。
在中美关税交锋的背景下，稳汇率、稳预期的诉求偏强。而美国通胀数据超预期走强，推迟美联储降息预期、推高美债利率，对人民币汇率产生一定压力。基于“内外平衡”的角度考虑，央行此时操作降息的概率预计不高。
2、资金面波动风险
年初以来，央行收紧了资金面。大行负债端压力大，同业存款流失，叠加央行投放资金减少，融出规模下降，反而是非银资金相对充裕，货币基金代替大行成为主要融出方。
2月13日，央行公布2024年Q4货币政策执行报告，关于流动性的表述为“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，相比Q3报告删去了“货币市场利率平稳运行”，预示资金面或仍将维持紧平衡状态。另外，下周将迎来地方债发行高峰，对资金面或有扰动。
综合来看，我们认为当前债市的主要矛盾是，市场定价计入较多降息预期，但央行宽松政策并未落地的矛盾。同时资金利率偏高，也压制了杠杆套息策略，现券利率下行受限。
3、债市机会何在？
既然债市利率向下面临阻力，那么是否有可能大幅调整？我们认为这种可能性也不大，实际上，近期资金面趋紧，但长债利率表现依然坚挺，主要有两个原因：
①风险偏好一时难以扭转。近期股市表现亮眼，但更多由AI等个别产业带动，宏观上尚未看到明显修复迹象，对债市影响有限；
②资产荒，机构配置债券需求大。资产荒大背景下，机构业绩压力增大，票息收益较低，机构只能博弈资本利得，拉长久期以获取更高收益。
综合以上因素，我们认为，债市利率在当前点位进一步向下的阻力在加大，或继续维持震荡形态，若持续调整则可逢高配置长债。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券发布的证券研究报告《风险还是机会？》；报告分析师：靳毅 S0350517100001、马闻倬 S0350124070011
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