Deepseek带来的中国资产重估能走多远？

尽管近期中国科网公司已有非常显著的涨幅，拉长历史周期看，我们仍处于AI时代的早期，以及中国科技资产重估的开端。美国AI袪魅，中国AI在狭缝中突围。

DeepSeek可以被看作中国科技领域的“上甘岭”，实现了自主创新与突破。但这场“战役”远未结束。

从突破到引领，从技术创新到应用落地，从改变预期到创造价值，从本土低质量内卷到全球化高质量发展，中国科技企业要走的路依然很长。

因此，我们长期看好中国科技乃至更大范围资产的重估和成长空间，尤其是在2018年中美博弈导致估值显著承压之后。

未来，每一次大的技术突破和应用落地，都有机会带来系统性的估值提升。

但同时，PC、移动互联网浪潮的经验告诉我们，即便是在科技大周期内，也会有曲折和反复；美股AI资产重估经验亦表明，估值持续提升需要有业绩逐季兑现作为验证。

▍报告缘起：DeepSeek引发高度关注，投资人关注中国科技资产重估能走多远？DeepSeek以优异的性能、显著下降的成本、开源生态引发“蝴蝶效应”。

DeepSeek注册用户过亿仅用7天，打破ChatGPT用时2个月的记录。当前DeepSeek日活用户已突破3000万，成为全球最热门的AI大模型，引发中国AI资产重估。

复盘ChatGPT推出带来的美国科技公司重估：2023年至今，纳指累计上涨100%，龙头公司英伟达股价上涨8.5倍，市值挺进全球前三，应用端Palantir、Applovin等公司异军突起，同期上涨17.6倍和47.4倍，中美科技股估值差扩大。1月至今，阿里巴巴、中芯国际、比亚迪、小米集团等龙头公司股价分别上涨51%、43%、37%、30%，IDC和云基础设施公司亦有显著涨幅，中美科技公司估值差开始收窄。DeepSeek以一己之力，改变“美国AI断崖式领先”的预期，从而改变全球投资者对中国科技资产价值的判断。这家成立于2023年7月、员工数量仅有100多人的创业公司的突破，在2018年中美博弈久战不输的背景下，是中国科技创新力量的一个缩影。我们认为，当前仍处于AI时代早期，以及中国科技资产重估的开端。

▍产业影响：DeepSeek带来AI平权，改变全球科技格局，提升算力需求，点燃应用爆发的期待。

从V3到R1，DeepSeek大胆创新算法设计、极致优化硬件性能。

DeepSeek在算力受限条件下，率先复现GPT-o1，数学、代码、自然语言的表现比肩o1，独立开源RL-Scaling技术。V3版本通过MoE、MLA等创新架构，以及改变训练策略，实现低成本高效训练，据DeepSeek-R1文档披露，其预训练成本近不到600万美元。R1版本探索从监督微调SFT到零监督微调，通过GRPO和高效奖励系统结合，在实现性能提升的同时显著降低成本。DeepSeek打破美国在AI竞争中的垄断优势，AI平权将改变全球科技产业格局，亦点燃应用爆发的期待。

当前，我们处在AI应用爆发前夜，算力需求将率先启动。字节跳动豆包、阿里通义千问等大模型公司有望快速跟进创新，垂类模型百花齐放。

模型公司竞速，带来训练算力需求“脉冲式”增长；推理算力需求、大企业大模型本地部署需求亦高速成长。我们看好AI云计算、AIDC数据中心、AI芯片及高端制程公司的投资机会。应用端，智能驾驶、AI广告、AI agent、AI手机、具身智能等场景有望逐渐落地。

▍应用展望：AI的未来不仅在于追逐更强大的模型，更在于通过AI应用解决现实世界的问题并创造经济价值。

从技术创新到应用落地，从改变预期到创造价值，从本土低质量内卷到全球化高质量发展，中国科技企业要走的路依然很长。当前，美国大模型公司仍然显著领先，在多模态、世界模型、强化学习等前沿领域仍有较强优势。展望未来，美国仍将持续拉高AI的技术上限，中国更大的机遇在于将AI技术与传统产业基础结合，解决实际问题并创造经济价值。

我们判断，智能驾驶、AI广告、AI agent等领域应用将率先落地，在2025年开始贡献营收增量、改变市场格局。三季度苹果iPhone17的创新值得关注，AI phone可能带来新一轮端侧智能机遇，中国本土大模型如阿里巴巴的通义千问有望参与其中。具身智能受益于中国扎实的制造业基础，有望成为中国又一个优势产业。从行业应用上看，AI+互联网、AI+金融、AI+医疗、AI+工业、AI+交通运输有望率先落地。从业务链条看，AI+审计、AI+监管、AI+研究，有望显著提升运营管理效率。更远的未来，物理世界和数字世界深度联通、相互影响，元宇宙的未来有望加速到来。

▍重估逻辑：科技领域的研发支出从“负估值”到“正估值”。

后疫情时代，中国科技资产持续低估，主要由于：1）盈利增速放缓，导致投资人对主业盈利增长的信心不足；2）中国AI被认为“代际落后”，新业务“研发投入”被理解为“亏损”而侵蚀估值。过去几年，中国科技巨头往往被整体法PE估值，新业务研发导致的亏损因此以负估值体现在总市值中。主业盈利增承压，加剧了中美科技巨头估值分化。DeepSeek带来的重估，表面上看是提高了龙头公司PE估值倍数，深层看，是中国AI资产从负估值向正估值的转变。未来，如果出现经济预期好转，主业估值倍数有提升空间；AI业务一旦实现显著的收入贡献，亦有望出现PS分部估值的转变。我们判断，中国科技资产重估仍处于早期。未来，每一次大的技术突破和应用落地，都有机会带来系统性的估值提升。但同时，PC、移动互联网浪潮的经验告诉我们，即便是在科技大周期内，也会有曲折和反复；美股AI资产重估经验亦表明，估值持续提升需要有业绩逐季兑现作为验证。

▍投资机会：中国AI资产首推互联网，关注算力和国产芯片制程、智能驾驶、AI agent。

中国AI加速迭代，国产大模型和智能云公司有望显著受益。互联网既是AI的重要落地场景，如微信接入DeepSeek、AI广告加速落地、AI内容生成需求提升等；也是智能云和国产大模型的提供方。中国AI的宏大叙事下，互联网公司价值重估将持续，但重估的持续性取决于龙头公司业绩的逐季验证。算力方面，类似于英伟达在过去两年美股资产重估中的地位，中芯国际在未来1-2年中国科技资产重估中将起到举足轻重的作用。中芯国际的定价权、高阶制程的收入增速和盈利能力，将有望成为市场重要的方向性指引。应用端，智能驾驶在2025年将望实现渗透率的翻倍增长，中国汽车业初探全球化。传统企业开始尝试本地部署DeepSeek，加速AI大模型应用落地，AI+金融、AI+医疗、AI+工业、AI+交通运输等领域值得关注，AI agent将望成为重要的应用落地形式。此外，AI将望反哺产业数字化升级，带来传感器、PC、服务器、IT服务公司的业绩机遇。

▍风险因素：

地缘政治和摩擦加剧的风险，美国潜在关税和贸易政策的出台导致科技产品出口承压的风险，美国对华AI和半导体限制进一步趋严的风险，宏观经济增长不达预期的风险，大模型幻觉问题不能彻底解决导致应用端受阻的风险，AI应用落地速度不达预期的风险，科网龙头未来季度业绩不达预期的风险等。

▍投资策略：

我们维持《科技产业2025年1月投资策略—关注国产AI模型和算力制程，智能驾驶进入加速发展期》（2025-1-14）报告中的判断，中国AI资产的吸引力正在逐渐显现，头部AI公司有望获得业绩驱动的阿尔法投资机会。头部AI公司估值相对美国可比公司仍具有明显比较优势，一旦美股科技股出现由CAPEX增长放缓导致的业绩和估值双重压力，中国资产吸引力将望进一步显现。重点关注国产大模型和智能云、中国AIDC、国产算力制程、智能驾驶、AI agent和具身智能领域的投资机会。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年2月17日发布的《科技产业2月策略—Deepseek带来的中国资产重估能走多远？》报告，分析师：许英博、徐涛、廖原、杨泽原、黄亚元、尹欣驰、丁奇、陈俊云、贾凯方、高飞翔、李景涛、胡叶倩雯、吴威辰