今年以来，资金面的收紧、基本面数据超预期、股市情绪升温等均对债市形成一定制约。当前国债收益率曲线处于熊平状态，向后看：短期视角下利率曲线仍有反弹风险，且长端、超长端补跌的风险更加不容忽视，10年国债收益率上限或是1.8%；中长期视角下，债牛仍未结束，全年来看债市仍有做多空间。
▍去年年末以来，受汇率压力、防范长端利率下降过快风险等因素影响，资金面收紧，率先带动短端利率的上行，进而扩散至长端。
去年年末以来，在稳汇率压力以及防范长端利率下降过快风险等因素下，央行资金投放偏谨慎，DR001中枢从去年年末的1.5%左右升至1.8%以上，1年期国债利率上行超30bps至1.4%以上，而10年期国债利率则从1.6%左右上行10bps到1.7%左右。
▍除了资金面的收紧以外，近期基本面数据的略超预期以及股市情绪的升温均是动摇债市情绪的重要因素。
一、1月通胀数据有所回暖，旅游、文娱等消费数据表现亮眼。1月CPI同比增速回升0.4个百分点至0.5%，核心CPI同比也是连续4个月回升，其中教育文化娱乐消费表现亮眼。
二、1月金融数据超预期，总量和结构均有亮点。1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿，其中企业中长贷同比多增1500亿。在去年末以来增量政策的积累以及出台下，政府类项目进入快速落地阶段，对于信贷形成支撑。
在1月通胀回暖以及信贷超预期的情况下，基本面回暖及经济复苏的预期一定程度上动摇了债市投资者的情绪，叠加近期股市情绪的升温，对债市形成了一定制约。
▍短期视角：国债收益率曲线处于熊平状态，利率曲线仍有反弹风险。
在资金紧张的持续推动下，和年初相比，当前国债收益率曲线呈现熊平状态，中短端明显高于年初，而长端、超长端有一定抗跌性，但近日也开始抬升。在资金面边际转松之前，预计利率曲线仍有反弹风险，且长端、超长端补跌的风险更加不容忽视。以OMO+50bps的经验值作为10年国债收益率的反弹上限，考虑到约20bps的降息空间，则本轮反弹当中，10年国债收益率的上限或是1.8%。
▍中长期视角：债牛仍未结束。
一、资金利率推动短债利率上行，不依赖于基本面底色，但短债推动长债大幅上行，仍需要宏观条件支持。回顾过去几次资金利率持续上行阶段，1年国债利率都是跟随上行，幅度较为明显，但带动10年国债也明显跟随上行的，只有2020年Q3和2021年Q1，彼时GDP平减指数在2~3%，且增长预期较为高涨，和当下的基本面组合有所差别。因此，近期长债的跟随上行反而提供介入的机会，但由于资金面转松时机尚不明朗，配置节奏需要平滑。考虑到近期汇率震荡走强，债市杠杆率也不高，央行紧资金的主要诉求大概率是减缓国债利率下行趋势，目前来看，目标基本达成，后续需要考虑的反而是继续上行带来的负反馈风险。
二、长期来看，股市波动率提升对债市有利。近期股市表现较强，市场对股债跷跷板效应也较为担忧，但从历史经验来看，股市波动率放大期间，10年国债收益率大多呈现下行趋势，若后续权益市场维持高波动状态，从避险角度出发，债市仍处于有利条件。
▍结论：
去年年末以来收紧的资金面叠加1月通胀和信贷等数据表现超预期，对债市的表现形成制约。当前国债收益率曲线处于熊平状态，向后看：短期视角下利率曲线仍有反弹风险，以OMO+50bps的经验值作为10年国债收益率的反弹上限，考虑到约20bps的降息空间，则本轮反弹当中，10年国债收益率的上限或是1.8%；中长期视角下，债牛仍未结束，全年来看债市仍有做多空间。
▍风险因素：
国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：明明 彭阳S1010517100001 S1010521070001 等。
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