回望特朗普1月20日就职以来整1个月，我们化繁为简，从三个问题对其就任首月的表现进行提炼：这一个月，特朗普做了什么？变了什么？后续有什么关注的伏笔？
这一个月，特朗普做了什么？
截至当地时间2月19日，特朗普签署行政令、总统备忘录、总统声明、法案共计上百项。分领域看：行政改革的政策最多，特朗普落实“小政府”理念，打造精简高效团队；其次是外交政策；再次是贸易与关税、边境与移民、能源与环境政策。
行政改革的动作最大：冻结招聘、落实“政府效率部”劳动力优化计划、结束政府DEI（多元化、公平性和包容）、命令各机构公开“浪费性支出”等。截至2月18日被裁员、或被迫停工休假的联邦员工（包括试用期雇员）约2万人，USAID和CFPB是重灾区。美国华盛顿特区的初请失业金人数在最近2周明显上升。
外交方面：积极推进结束俄乌和巴以冲突，虽然达成协议时间仍未知，但特朗普表现出结束地缘冲突的高度重视。此外，对欧洲的态度从“孤立欧洲”发展至“进一步偏向欧洲极右翼势力”，例如万斯在上周的慕尼黑安全会议期间，会见“极右翼”德国选择党（AfD）领导人。
民调显示，美国民众对于特朗普近期移民政策的净支持率相对较高，对整顿和裁减政府机构的净支持率较低。
这一个月，特朗普“变”了什么？
对比其竞选承诺，特朗普在行政裁员整顿、能源环境、性别认同等方面的立场相对坚定，但在移民和贸易方面，迫于形势变化，立场有所转变。
治理经济（主要是通胀）的压力更紧迫。对比2017年初，特朗普当前面临更严峻的通胀遗留问题，若控制不好，将密切影响总统支持率、甚至2026年中期选举共和党的优势。
民调显示（图5-6），美国民众对特朗普治理经济问题的支持率（39%）拖累了对总体工作表现的支持率（44%）。
“债务上限”的期限靠近。2月12日众议院共和党提出预算提案文本，建议把债务上限提高4万亿美元，但后续债务上限的磋商还需循环反复，问题不解决，就意味着控制长期利率的诉求、以及财政部发债受掣肘。
关税可谓带来最大的市场预期差：竞选时特朗普表示对全球加10%关税、对中国加60%；而当下官宣的关税中，仅对中国10%关税生效，全球钢铁/铝和汽车的关税待生效；其他则要么延期、要么正在研究中。
移民政策也有所让步：竞选时，承诺驱逐境内所有的非法移民；而当下，主要驱逐有犯罪记录的非法移民、同时严控非法入境。根据美国国安部，截至2月3日累计逮捕8758非法移民、其中5693名驱逐出境；测算其日均逮捕速度低于2019年。
后续关注：关税政策或只是“阶段性”软化，关键转折点或在4月初。
1）301调查的针对性关税或在路上（4月1日）。目前美国对中国10%关税是援引IEEPA（国际紧急经济权力法）理由为芬太尼；我们认为若双方就芬太尼等问题达成协议，IEEPA下的关税仍有望降级。
但需注意，特朗普1月20日签署的《美国贸易优先政策》备忘录要求，对中美经贸关系的审查结果4月1日前提交，之后或落地基于301调查的针对性关税。
2）“对等关税”推动全球关税升级（4月2日）。特朗普2月13日正式提出“对等关税”，指示USTR和商务部展开审查；计划于4月2日前发布结果。
3）TikTok禁令延期到期（4月4日）。特朗普将TikTok“不卖就禁”延期75天，4月初TikTok问题或将再度成为谈判热点。
风险提示：特朗普政策超预期，美国经济基本面变化超预期。
注：本文来自民生证券2025年2月20日发布的《就任满月：特朗普的忧虑》，分析师：裴明楠 SAC编号 S0100524080002
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