如何看待债市调整压力与空间？

主要观点

本周债市大幅下跌，曲线倒挂进一步加深。本周债市出现显著调整。2025年2月21日，R007和DR007分别上升至2.3%和2.2%的高位，1年AAA存单更是大幅攀升15.0bps至1.96%。短端的持续上升和预期变化也带来长端调整，本周10年和30年国债利率分别较上周上升6.5bps和8.5bps至1.72%和1.91%。

债市情绪走弱，对债市调整担忧加深。市场担忧科技牛对债市形成挤压，也担心基本面回升，并且担忧调整可能再度引发赎回潮，导致债市加速下跌。而最为重要的，则是资金持续偏紧对债市的约束。那么如何看待这些因素对债市的压制，当前环境下债市是否会继续调整，空间和压力如何呢？

融资依然由传统经济主导，而科技牛市也需要低利率保驾护航。当前新经济发展如火如荼，是未来经济发展的方向。但同时也需要看到，对于我们目前的经济结构来说，传统经济依然是主体。无论是经济产出、就业还是融资等方面，传统经济都占据着主体。2022年以房地产投资为主的个人贷款、建筑业、房地产业以及基建合计占比65.0%，而制造业占比为9.9%。另外，近期科技股牛市强劲，市场担忧会对债市产生挤压作用。对此应理性看待，目前A股科技牛市更多是来自估值修复，而估值的上升需要低利率环境，可以看到，股市估值倒数与债券收益率之差与制造业PMI高度相关，这显示当前基本面环境下估值回升更需要低利率支撑。

而目前来看，基本面尚未出现强劲回升，传统行业依然需要低利率呵护。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲。房地产方面，春节对齐之后，新房销售和去年同期持平，二手房高于去年同期，但回升幅度并未扩大。而基建方面，春节之后建筑企业复工缓慢，根据百年建筑网数据，到春节后第三周，建筑企业复工率仅为47.7%，是过去五年最低水平。基本面改善依然需要低利率环境呵护。

另外，虽然市场快速调整，但目前尚没有确定信号会发生赎回潮。目前来看，整体赎回压力相对可控。2025年2月22日理财破净率虽有上升，但也只有3.33%。如果赎回基金，也更多是预防性。这种预防性赎回的持续性需要取决于对未来市场调整空间的判断。

当前市场最为重要的约束，依然来自于偏紧资金的约束。当前持续偏紧的资金推高短端利率，1年AAA存单和10年国债利差深度倒挂24bps，和30年国债利差甚至倒挂5bps，这对整体债市形成抑制。我们在上周周报中对此进行过全面分析。但持续偏紧的资金也会面临约束，一方面，资金收紧会带来后续信贷社融的放缓，不利于当前基本面的持续修复；另一方面，银行净息差的压力会明显上升，这会影响银行持续稳定经营。因而当前环境下，资金并不具备持续偏紧的条件。从往年节奏来看，3月初资金有望季节性回落。

参照2023年以来历次债市调整，本次债市调整利率进一步上升空间有限。我们参考2023年以来过去几次债市调整，10年国债调整幅度基本在16bps以内，平均在12.7bps。本次调整已经达到12.4bps，继续调整空间有限。虽然监管多次提示长端利率风险，但快速的利率上升也可能会带来另一个方向的风险。因而，在利率快速上升之后，央行政策往往可能会缓和资金面以稳定市场。如果参考过去两年历次调整幅度，如果10年期国债上升幅度不超过16bps，那么这次调整10年国债上限估计在1.75%左右。

从资产比价角度来看，当前债券利率并未过度下行。去年4季度贷款利率大幅下行，4季度贷款加权平均利率较3季度下行39bps至3.28%。从下行幅度来看，10年国债从3季度2.17%的均值下行与贷款类似幅度，对应的也是在1.7%-1.8%区间。而且去年4季度银行贷款不良率为1.5%，3.28%的贷款利率仅仅扣除不良，综合收益就会下降至1.7%-1.8%区间，如果考虑税收和资本占用，贷款综合收益更低。因此，当前债券利率下行幅度与贷款一致，并未过度下行，而且从资产比较角度来看，性价比并不差。

我们认为债券利率并不具备大幅上行基础，当前减持性价比并不高，建议择机增配。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。虽然监管多次提示长端利率风险，但也无意引发利率过快上升带来的风险。结合近两年历次债券调整幅度以及与贷款的资产比价，我们认为债市继续调整空间有限，10年国债高点可能在1.75%附近。如果3月初资金季节性回落，债市有望再度企稳回升。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效

正文

本周债市大幅下跌，曲线倒挂进一步加深。本周资金继续保持偏紧，并且市场预期出现变化，导致债市出现大幅调整。2025年2月21日，R007和DR007分别上升至2.3%和2.2%的高位，1年AAA存单更是大幅攀升15.0bps至1.96%。短端的持续上升和预期变化也带来长端调整，本周10年和30年国债利率分别较上周上升6.5bps和8.5bps至1.72%和1.91%。10年国债与1年存单倒挂深度也达到24bps的高位。

债市情绪走弱，对债市调整担忧加深。市场担忧科技牛对债市形成挤压，也担心基本面回升，并且担忧调整可能再度引发赎回潮，导致债市加速下跌。而最为重要的，则是资金持续偏紧对债市的约束。那么如何看待这些因素对债市的压制，当前环境下债市是否会继续调整，空间和压力如何呢？

融资依然由传统经济主导，而科技牛市也需要低利率保驾护航。当前新经济发展如火如荼，是未来经济发展的方向。但同时也需要看到，对于我们目前的经济结构来说，传统经济依然是主体。无论是经济产出、就业还是融资等方面，传统经济都占据着主体。因而，短期总量指标依然由传统经济主导。从融资结构来看，基建地产等传统经济依然是融资主体。2022年以房地产投资为主的个人贷款、建筑业、房地产业以及基建合计占比65.0%，而制造业占比为9.9%。

另外，近期科技股牛市强劲，市场担忧会对债市产生挤压作用。对此应理性看待，一方面，目前A股科技牛市更多是来自估值修复，而估值的上升需要低利率环境，可以看到，股市估值倒数与债券收益率之差与制造业PMI高度相关，这显示当前基本面环境下估值回升更需要低利率支撑；另一方面，从机构行为来看，并非所有债市投资者都能够选择权益资产或者选择科技股，科技股投资方面保险等长期资本也不具备明显优势。因而科技股牛市对债市的挤压作用应理性看待。

而目前来看，基本面尚未出现强劲回升，传统行业依然需要低利率呵护。从目前高频数据来看，基本面回升力度尚不十分强劲。房地产方面，春节对齐之后，新房销售和去年同期持平，二手房高于去年同期，但回升幅度并未扩大。而基建方面，新增专项债发行节奏依然缓慢，年初以来累计发行4000亿左右。春节之后建筑企业复工缓慢，根据百年建筑网数据，到春节后第三周，建筑企业复工率仅为47.7%，是过去五年最低水平。形势基本面并非有强劲回升，依然需要低利率环境呵护。

另外，虽然市场快速调整，但目前尚没有确定信号会发生赎回潮。本轮短债利率调整幅度更大，因而过去一段时期，短债基金赎回更多。同时，银行由于负债端缺口，也一定程度上赎回来货币基金。但目前来看，整体赎回压力相对可控。2025年2月22日理财破净率虽有上升，但也只有3.33%。如果赎回基金，也更多是预防性。这种预防性赎回的持续性需要取决于对未来市场调整空间的判断

当前市场最为重要的约束，依然来自于偏紧资金的约束。当前持续偏紧的资金推高短端利率，1年AAA存单和10年国债利差深度倒挂24bps，和30年国债利差甚至倒挂5bps，这对整体债市形成抑制。我们在上周周报[1]中对此进行过全面分析。但持续偏紧的资金也会面临约束，一方面，资金收紧会带来后续信贷社融的放缓，不利于当前基本面的持续修复；另一方面，银行净息差的压力会明显上升，这会影响银行持续稳定经营。因而当前环境下，资金并不具备持续偏紧的条件。从往年节奏来看，3月初资金有望季节性回落。

参照2023年以来历次债市调整，本次债市调整利率进一步上升空间有限。我们参考2023年以来过去几次债市调整，10年国债调整幅度基本在16bps以内，平均在12.7bps。如果主趋势不变，本次调整已经达到12.4bps，继续调整空间有限。同时，这也反映虽然监管多次提示长端利率风险，但快速的利率上升也可能会带来另一个方向的风险。因而，在利率快速上升之后，央行政策往往可能会缓和资金面以稳定市场。另外，市场担心这次利率下行幅度较大，因而可能面临较大调整压力。事实上，23年10月24日到24年4月23日，10年国债利率下行幅度也有50bps左右，而这一轮利率从24年11月20日的2.1%的水平下行至2025年2月6日的1.6%，同样下行50bps左右，幅度也较为相近。如果参考过去两年历次调整幅度，如果10年期国债上升幅度不超过16bps，那么这次调整10年期国债估计上限在1.75%左右。

从资产比价角度来看，当前债券利率并未过度下行。去年4季度贷款利率大幅下行，4季度贷款加权平均利率较3季度下行39bps至3.28%。从下行幅度来看，10年国债从3季度2.17%的均值下行与贷款类似幅度，对应的也是在1.7%-1.8%区间。而且去年4季度银行贷款不良率为1.5%，3.28%的贷款利率仅仅扣除不良，综合收益就会下降至1.7%-1.8%区间，如果考虑税收和资本占用，贷款综合收益更低。因此，当前债券利率下行幅度与贷款一致，并未过度下行，而且从资产比较角度来看，性价比并不差

我们认为债券利率并不具备大幅上行基础，当前减持性价比并不高，建议择机增配。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。虽然监管多次提示长端利率风险，但也无意引发利率过快上升带来的风险。结合近两年历次债券调整幅度以及与贷款的资产比价，我们认为债市继续调整空间有限，10年国债高点可能在1.75%附近。如果3月初资金季节性回落，债市有望再度企稳回升。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；历史经验可能失效

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年2月23日发布的研报《如何看待债市调整压力与空间》；杨业伟S0680520050001