核心观点
上周债市进行调整，资金面仍偏紧。DR001维持在1.9%以上，DR007上升至2.0%以上。短端利率带动长端利率上行，1年期国债利率上行10BP，长端表现稍好，10年期国债利率上行6.5BP。
债市目前面临两重风险：一是过度定价货币宽松的风险，二是资金面波动风险。后续债市压力何时会缓解？我们认为可以从以下三个角度来观察：
（1）汇率角度：关税扰动汇率，有反复可能性。从具体时间点上看，4月初是关键时点，在此之前稳汇率诉求或依旧较强。2月13日特朗普签署对等关税备忘录，研究工作预计在4月1日前完成；同时，特朗普在1月20日就职后签署行政令，对TikTok“不卖就禁”的法令推迟75天，4月初TikTok相关问题或再次成为博弈焦点。
（2）基本面角度：今年春节后复工节奏偏慢，宏观经济数据或走弱，1月信贷和通胀数据较好，但后续持续性有待观察。关注3月两会上政策力度、3月中旬公布的经济运行数据，若弱于预期，债市调整压力将得到缓解。
（3）货币财政协同角度：2024年11-12月，再融资债大量发行，债市面临供给扰动，央行开展买断式逆回购、国债买入，维护资金面平稳。后续若债券发行提速、央行重启买债，资金面转松，债市或迎来做多机会。
从债券比价角度看，10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致，短期在资金面维持紧平衡状态下，长端利率仍有调整空间，本轮10年期国债利率调整上限或在1.8%左右。
正文
上周债市进行调整，资金面仍偏紧，DR001维持在1.9%以上，DR007上升至2.0%以上。短端利率带动长端利率上行，1年期国债利率上行10BP，长端表现稍好，10年期国债利率上行6.5BP。
本篇报告中我们将探讨，债市调整是否到位？调整压力何时缓解？
1、债市调整到位了吗？
在上周报告《风险还是机会？》中，我们指出债市目前面临两重风险：一是过度定价货币宽松的风险，二是资金面波动风险，本周债市的调整也印证了这一判断，资金面延续偏紧，货币宽松预期收敛。
年初以来，央行收紧流动性，带动短端利率上行，同时长端表现一直坚挺，但近两周10年期、30年期国债利率也出现调整，反映资金利率持续高企，负carry环境下，长端利率也会受到冲击。从债券比价角度看，10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致，短期在资金面维持紧平衡状态下，长端利率仍有调整空间。
2、债市压力何时缓解？
目前，债市面临调整压力，那么后续债市压力何时会缓解？我们认为可以从以下三个角度来观察：
（1）汇率角度
关税扰动汇率，有反复可能性。离岸人民币和人民币中间价差值维持高位，反映央行稳汇率压力仍偏大。关税是扰动汇率的重要因素，本轮美国对中国商品加征10%关税，幅度相对温和，但关税作为特朗普的主要工具之一，后续不排除有反复的可能性。
从具体时间点上看，4月初是关键时点，在此之前稳汇率诉求或依旧较强。一方面，2月13日，特朗普签署对等关税备忘录，研究工作预计在4月1日前完成；另一方面，特朗普在1月20日就职后签署行政令，对TikTok“不卖就禁”的法令推迟75天，4月初TikTok相关问题或再次成为博弈焦点。
（2）基本面角度
信贷方面，1月信贷实现开门红，其中主要由企业端的短贷和票据融资支撑，居民端信贷需求有待修复。同时从票据利率看，1月下旬以来票据转贴利率下行，位于2019年以来，除2022年外的同期最低水平，信贷投放效果有待观察。
通胀方面，春节假期出行、消费热情高涨，1月CPI上升至0.5%，相较上月提升0.4个百分点，通胀有所升温。但2月受春节错位的影响，通胀水平回落可能性较大。
今年春节后复工节奏偏慢，宏观经济数据或走弱。据百年建筑调研，截至2025年2月20日，全国工地开复工率为47.7%，相比去年同期减少15.2个百分点。同时PTA开工率也同比下行，生产复工节奏偏慢。
关注3月两会和1-2月经济数据。两会上公布今年GDP增速目标、赤字率等信息，确定财政发力强度，届时债市将评估政策力度。之后3月中旬公布的1-2月经济数据若弱于预期，央行货币目标向稳增长倾斜，或放松对资金面的管控，债市可能迎来做多时机。
（3）货币财政协同角度
2024年11-12月，再融资债大量发行，债市面临供给扰动，央行开展买断式逆回购、国债买入，维护资金面平稳。后续若债券发行提速、央行重启买债，资金面转松，债市或迎来做多机会。
3、总结
目前债市面临过度定价货币宽松、资金面波动这两重风险，面临调整压力。后续债市压力何时会缓解？我们认为可以从以下三个角度来观察：
（1）关税扰动下，目前央行稳汇率诉求仍强，4月初将是重要观察时点。届时若汇率压力释放，央行或放松对资金面的管控；
（2）基本面角度，春节后复工节奏偏慢、信贷和通胀走强趋势或难以延续。关注3月两会上政策力度、3月中旬公布的经济运行数据，若弱于预期，债市调整压力将得到缓解；
（3）货币财政协同角度，后续若债券发行提速、央行重启买债，资金面转松，债市或迎来做多机会。
从债券比价角度看，10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致，短期在资金面维持紧平衡状态下，长端利率仍有调整空间，本轮10年期国债利率调整上限或在1.8%左右。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券发布的证券研究报告《债市调整结束了吗？》；报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001、马闻倬 SAC编号：S0350124070011
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