中金：化债背景下的财政展望

摘要

展望今年财政政策，我们认为全年新增财政力度有望强于2024年，而且增量资源支持化债对经济有一定的积极影响。而在关注财政政策逆周期调节的同时，或不应忽视财税政策改革的影响。此外，若要更大程度缓解地方或有债务负担，我们认为或需适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资压力，同时增加对企业欠款化解的财力支持。具体来看有以下几点值得关注。

新一轮化债政策可减少原有模式对地方财力的挤占，提升财政的逆周期调节作用。2024年前期受到地方化债影响，一般预算支出中多项支出进度偏慢，随着地方可用财力的逐步释放，我们认为原有易受挤占的领域支出有望得以支持。去年底以来基建工地资金到位情况改善，或是体现之一。我们预计今年广义财政力度有望高于2024年，节奏上前置发力。

在财政阶段性加大逆周期调节力度之外，财税体系改革也在推进中，尤其是在严控新增地方隐性债务、加强财政预算绩效管理的背景下，财政支出或持续呈有保有压状态。若要更大程度缓解地方债务压力，我们认为有必要适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资负担，同时增加对企业欠款化解的财力支持。地方政府持有的国有资产主要在基础设施领域，提升基础设施资产的运营效率、促进土地资产的价格修复，均需要时间，短期内三资持续盘活带来的财力空间或边际递减，而城投造血能力的培养需继续努力。

正文

地方化债回顾

2015-2018年化债未对经济活动带来紧缩效应，主要是因为并未完全封堵住地方新增隐债的可能；但2018年至2024年11月份，地方财政纪律愈发规范，除了隐债显性化，也有地方政府通过自有财力、政府三资盘活、城投转型等方式化解。但2022年以来随着土地财政转弱，第二类方式难度加大，也对财政逆周期调节效应有所削弱。

如下是我们对地方化债的回顾：

2010-2014年，中央开始关注并多轮审计地方政府性债务。2010年6月国务院在《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中提出“对融资平台公司债务的全口径管理和动态监控”，2011-2014年审计署先后多次进行地方政府性债务清理甄别，2014年年末全国地方政府性债务余额约24万亿元，其中政府负有偿还责任的债务15.4万亿元、地方政府或有债务8.6万亿元。

图表1：1990年代以来的地方政府性债务余额

资料来源：国家审计署，中金公司研究部

图表2：地方政府性债务余额结构

资料来源：国家审计署，中金公司研究部

2014年，中央基于疏堵结合、分清责任、规范管理等原则，全面加强地方债务管理。2014年8月《预算法》修订，对全口径预算、地方债务、专项转移支付等问题做出明确规定。2014年10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这是国务院首次发文全面规范地方政府性债务管理，该文件确立了加强地方政府性债务管理的基本原则，例如：疏堵结合，赋予地方政府依法适度举债融资权限，坚决制止地方政府违法违规举债；分清责任，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还；规范管理，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理；防范风险，牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线；稳步推进，在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进。

2015-2018年，第一轮地方政府化债行动启动。2015年3月，财政部下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，同年12月《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。在这一政策安排下，2015-2018年累计发行置换债券12.2万亿元（2019年也发行了少量置换债券），对存量地方政府债务进行置换。经过大规模的债务置换，截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务仅余3151亿元。

但地方政府隐性举债的路子并未被完全堵上，2015-2018年间，在原有隐性显性化的同时，新的地方政府或有债务在增长。2015年后，地方政府虽被赋予了自主举债即“开正门”的权限，但年度新增债务限额跟原有表外债务相比仍较低，期间无论是棚改大规模推动，还是金融泛资管大发展，助推了新一轮地方政府或有债务的增长。2017年7月，中央政治局会议要求“坚决遏制隐性债务增量”，全国金融工作会议要求“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，首次提出了“隐性债务”的概念和“终身问责”的规定。2017年10月，十九大报告首次提出“三大攻坚战”，也将“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首。2018年中央出台了一系列旨在加强地方隐债监管的政策文件，并提出了隐性债务要在10年内化解的期限，自此开始了新一轮的地方化债行动：

图表3：2015年开启的地方政府债务置换

资料来源：中国地方政府债券信息平台，中金公司研究部

图表4：两轮化债试点隐债置换规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

►2019-2021年9月，以建制县化债为抓手，进行隐性债务置换。2019年起试点建制县发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六个省份的部分县及县级市参与试点，后进一步扩围。2019-2021年分别发行2096、925和5251亿元，合计8000多亿元。

►2021年10月-2022年6月，化债进行全国“全域无隐性债务”试点。北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。在此期间三地共发行再融资债券5183亿元。

►2023年7月-2024年10月，在“一揽子化债方案”要求下，地方化债力度加大、节奏加快。2023年7月政治局会议要求“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，并首次提出“一揽子化债方案”的新要求。通过动用地方债务限额内的举债空间，期间发行约2万亿元特殊再融资债、0.8万亿元新增专项债置换存量隐性债务。

近年来地方卖地收入大幅回落，叠加化债任务加重，仅依靠动用地方债务限额余额差、推行地区试点化债，并不能全国性、大规模地减轻地方政府隐债压力。2019年、2021年的两轮隐债化解，分别针对财力能力薄弱的建制县和财政实力雄厚的经济大省，规模较小，以试点探索为主，迄今尚未做大规模的试点扩围或者全国铺开。2023年下半年以来的隐债化解体量明显放大，通过动用地方债务限额余额差的方式化债面临规模上的硬约束。因此，去年年底财政部宣布通过增量财政资源支持化债，具有较强的必要性。

如何看待城投与非城投企业债务

2018年被认定的地方隐性债务以建设类债务为主，并主要体现在城投。财政部统计，截至2023年底地方政府隐性债务余额尚有14.3万亿元。从主要途径看，审计署在2016财政审计报告中指出，“虽然地方政府债务风险总体可控，但个别地方政府仍继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债”。2022年以来，财政部官网分别于2022年5月、2022年7月、2023年11月和2024年9月四次公告地方隐性债务问责案例。

不过，城投被认定为地方隐性债务的部分在逐年化解，但整体有息债务余额仍较高（主体为经营性债务），其经营性债务的做实或需要时间。近年来地方政府通过给城投注入经营性资产、充实资本金等方式推动城投资产做实与转型，但城投存量债务结构中城建类占比高于综合类、公用事业类和交通类占比之和，而前者对应的资产多偏公益类和土地开发，经营性现金流或者资产流动性偏弱。

图表5：发债城投分类型的有息债务规模及占比（按类型统计）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：综合类城投是指经营范围涉及土地整理、城市建设、公用事业以及产业经营等多领域，营业收入综合来自公益性与经营性资产的运作

除传统融资模式，PPP、政府引导基金、“授权-建设-运营”（ABO）、“融资+工程总承包”（F+EPC）等也会形成债务，主体既有城投，也有非城投企业如建筑施工企业：

► 以PPP项目为例，2018年以来国家发改委和财政部加强PPP管理，但2016-2018年PPP快速发展已形成较大的投资体量（截至2023年2月底，进入执行阶段的PPP项目总体投资额为13.9万亿元，实际投资额大概率低于该体量）；同时，PPP付费模式以政府付费、政府可行性缺口补助居多，使用者付费占比约13%，多数PPP项目的回款与运作需要地方政府的支持。2020年以来，上市公司披露的PPP项目终止案例有所增长，根据公告披露的计划，社会资金对PPP项目的前期投资及股权主要通过政府回购、政府出资方回购（多为地方城投公司）和第三方挂牌转让等方式实现退出，其中政府回购方式可能会增加企业的应收账款。

► 2018年PPP发展势头逐步放缓后，ABO、F+EPC等模式开始增多，很多是通过片区开发模式来运作，以土地收入来平衡整体项目成本，卖地收入下降也对其回款形成约束。从基建工程类上市公司的财务数据看，2023-1H24营业收入增速放缓，但应收账款和有息债务余额增速抬升。

► 在城市基础设施和商业土地开发之外，近几年地方加大了产业基础设施的投资。2020-2023年全国工业用地成交面积上涨较快，2023年2季度以来明显下降，但前期土地的高成交量需要一定时间消化。除专项债直接用于产业园区建设外，地方政府引导基金也在地方招商引资中发挥一定作用。

图表6：2016-2018年PPP项目投资额快速增长

资料来源：CVSource投中数据，中金公司研究部

图表7：PPP付费模式拆分（2023年2月底）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：上市公司披露的PPP终止项目汇总（2019年以来）

资料来源：巨潮资讯，中金公司研究部

图表9：基建工程类上市公司财务状况汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部注：成交土地面积数据为过去4个季度的平均数值

图表10：政府引导基金成立规模

资料来源：CVSource投中数据，中金公司研究部

图表11：专项债用于产业园区的体量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2020-2023年全国工业用地成交面积快速提升，但之后下降较快

资料来源：CEIC，中金公司研究部注：成交土地面积数据为过去4个季度的平均数值

化债背景下的财政展望

展望今年财政政策，我们认为全年新增财政力度有望强于2024年，而且增量资源支持化债对经济有一定积极影响。在关注财政政策逆周期调节的同时，或不应忽视财税政策改革的影响，我们在此前发布的《双周期下的财政政策》、《财税体制可能如何变化？》系列报告中探究过中期内财税体系改革的方向，如深化零基预算改革、全方面实施预算绩效管理、统筹财政资源推进大财政体系建设、适当增加地方自主财力拓展税源等，去年以来我们看到中央和地方有不同程度的推进。更为重要的是，若要更大程度缓解地方或有债务负担，我们认为或需适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资压力，同时增加对企业欠款化解的财力支持。

首先，新一轮地方化债政策可减少原有化债模式对地方财力的挤占，提升财政对经济逆周期调节的作用。2024年前期受到地方还债的影响，一般预算支出中多项支出进度偏慢，如卫生健康、科学技术、交通、教育和城乡社区事务支出进度远低于往年同期平均水平，随着地方可用财力的逐步释放，以上这些领域支出有望得以支持。而从历史上看，外交、教育、节能环保、住房保障支出、文化教育与传媒等领域通常支出情况会低于预算目标，即预算目标的刚性特征相对偏低，因此，若是地方财力得以一定释放，支出易受挤占的领域或可得到财力支持。

图表13：一般预算支出分项（2010-2023）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：前11月一般预算支出序时进度对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，我们预计2025年广义财政力度有望较大程度上高于2024年，同时财政政策有望前置发力，助力年初经济企稳。目前市场对今年财政政策的基准预计情景是：一般预算赤字率或在4%左右，新增专项债约4.5万亿元，新增超长期特别国债约2.0万亿元（另可能有0.7-1.0万亿元左右的债务用于补充银行资本金），叠加地方化债资源支持，我们预计今年广义财政力度有望明显高于2024年，若考虑到政府显隐债务净还本付息的影响，提升幅度或约2.0bp左右（2024年广义财政扩张力度则基本持平2023年）。从时间节奏上看，2022年年初是财政脉冲上行较为明显的一年，2021年底中央经济工作会议定调2022年“要保证财政支出强度，加快支出进度”，同样，财政部在1月10日召开的新闻发布会上明确表示今年更加积极的财政政策可期，主要体现在“力度、效率、时机”三个方面，并在时机上将做到主动靠前发力，近期国债和地方新增专项债发行进度均相对靠前，我们认为今年一季度财政脉冲有望延续去年升势。

图表15：广义财政基础赤字率的变动

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：考虑到政府存量债务逐年扩大，我们认为扣除还本付息负担后的基础赤字率更能反映财政政策的力度

第三，在财政阶段性加大逆周期调节力度之外，财税体系改革也在推进中，尤其是在严控新增地方隐性债务、加强财政预算绩效管理的背景下，财政支出或持续呈有保有压状态。我们认为，随着政府职能转型以及经济高质量发展的要求，财政支出有望向惠民生（提升基本公共服务）和促消费方向倾斜，而一些低效的投资和交叉补贴重复的企业支持政策有望得以精简，财政对企业端的支持或从生产环节更加转向研发和消费环节，去年底中央经济工作会议也指出“提高投资效益…综合整治’内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，进而提升整体财政支出绩效，近年来该趋势已逐步显现，对此，我们预计周期品的反弹幅度或相对温和：

► 以政府采购为例，2021年以来政府购买商品和工程的规模和占比明显降低，其中政府工程采购主要涉及政府自用设施，反映政府自身过紧日子，主动压降不必要的开支；另一方面，政府购买服务的规模和占比在持续上升，政府增加对教育、养老、医疗、信息技术等服务的采购，反映近年来政府在增加基本公共服务提供、加快数字化转型等方面的趋势。

► 以全口径的一般预算支出为例，我们选取了有代表性的三类不同能级城市，其按照经济分类的财政本级支出来看，2021-2023年间机关及事业单位自身的支出（工资福利、商品和服务、资本开支等）多呈现增长放缓甚至降低，对企业的补贴和资本开支也有所降低，但针对个人和家庭的补助、社会保障基金补贴仍保持较快增长。

图表16：政府采购服务的规模和占比持续抬升

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表17：不同能级城市市本级财政支出的演变（按经济分类）

资料来源：地方财政官网，中金公司研究部注：单位为亿元

最后，若要更大程度缓解地方或有债务负担，我们认为或有必要适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资压力，同时增加对企业欠款化解的财力支持。过去两年地方政府加大三资盘活力度，地方非税和国有资本经营收入均较快增长，但地方政府持有的国有资产主要集中在基础设施领域，提升基础设施资产的运营效率、促进土地资产的价格修复，均需要时间，短期内三资持续盘活带来的财力空间或边际递减。城投造血能力培养并非一日之功，仍需通过降低债务成本、做实城投资产并依赖实体和地产经济的修复等途径协同发力。根据我们的草根调研，城投多反映当前经营性债务尤其是非标债务再融资面临压力，或需加大对其经营性债务再融资的支持。此外，此前PPP、ABO、F+EPC等模式快速扩张时期推升实体企业债务增长，部分项目或有形成地方或有债务的风险，对此或应通过增量财力资源予以化解，以此能更好改善企业现金流、提振企业投资信心。

图表18：地方国资委下辖的国企资产分布（2018年末）