信达证券：价值类主题可能会有较大行情

核心结论

并购重组：市值管理重要工具，重点支持央国企和双创企业。（1）2024年Q4并购重组事件活跃度有所回暖。根据2013-2016年并购重组活跃时期经验，未来并购重组事件数量增加仍有较大空间。（2）并购重组新政的特征是：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）。

我们认为新政核心具备以下三个特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的支持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合。三是严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。（3）投资方向：2024年至今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值低。

破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归。（1）根据《上市公司监管指引第10号——市值管理》第八条和第九条，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估央国企来说，可能存在较大的估值修复空间。（2）我们认为对于长期破净股或可关注以下几方面机会：一是部分资产质量好、盈利能力强的破净公司，尤其是部分传统行业如银行、钢铁等行业的龙头企业和央国企。二是关注目标明确、执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股仍然具备较强的分红能力，能够给投资者带来稳定的现金回报。（3）投资方向：长期破净+PB低于行业平均+主要指数成份+前期涨幅&估值低。

股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展。（1）股份回购是加强市值管理的重要工具之一。从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力量之一，在经济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。（2）股票回购增持再贷款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理。（3）投资方向：央国企+前期涨幅低+破净。

其他价值类主题：化债等稳增长政策驱动的主题机会。从历史经验来看，名义GDP下行期，稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃，如2014年下半年-2015年上半年一带一路主题行情。化债指数历史上取得超额收益也多出现在GDP下行阶段。本轮化债规模较接近2015-2018年化债周期。化债背景下应收账款占比高的To G属性企业有望低估值修复。

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资本市场改革注重提升股东回报

市值管理或成关键一环

1.12024年以来市值管理政策加码推行节奏加快

市值管理的概念可以追溯到2005年，在股权分置改革启动的背景下，市值成为大小股东、管理层和资本市场共同关注的目标，市值管理开始被关注和提及。2005年9月公布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中首次提出市值管理概念，并在此后近20年的时间里被不断完善。2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从顶层设计描绘了下一阶段资本市场发展的路线图，这也是“市值管理”一词首次出现在国务院文件中。

2024年以来资本市场改革提速，改革方向也有从融资端向投资端转变的迹象，上市公司市值管理政策加码推行节奏加快。2024年4月，资本市场新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，主要包括：制定上市公司市值管理指引；研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回购股份后依法注销；鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

在此背景下，2024年9月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿》，并于2024年11月正式落地（以下简称《指引》）。《指引》（正式稿）明确了市值管理的定义、目标、相关主体的责任和义务、市值管理的主要方式等，同时对主要指数成份股公司和长期破净公司的市值管理制度作出专门要求。此外，《指引》明确不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等各类违法违规、损害中小投资者合法权益的行为。2024年12月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，这是证监会之后国资委在央企层面发布的市值管理指导性意见。《意见》中强调“央企控股上市公司是稳定资本市场的重要力量”，从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强央企控股上市公司市值管理工作。

1.2市值管理的核心逻辑和重要工具

从产融结合和价值管理的角度看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营三个阶段。这三个阶段没有主次之分，在高效市值管理过程中统筹协调发力。其中“价值创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”，终极目标是实现股东价值和公司价值的最大化。

价值创造指的是在账面价值的基础上，最大化公司的内在价值。上市公司一方面通过商业模式创新、优化和整合价值链、优化业务结构、转型升级、优化公司治理等方式，不断提升自身的经营水平、成长能力和盈利能力，实现内涵式增长。另一方面充分利用资本市场工具，优化资本结构，提升资本效率也是价值创造不可或缺的部分。包括并购重组快速扩大市场份额和增强市场竞争力、引入战略投资者进行混改、有针对性的实施股权激励等等。

价值实现指的是通过优化公司治理、信息披露、投资者关系管理、资本市场品牌策略等方式使得资本市场了解并反映公司的内在价值，使得公司市值与其内在价值相匹配。价值实现的方法有两大类，一是优化公司治理（ESG治理结构），主要包括董事会的独立性、信息披露的质量等等。二是以投资者关系管理为代表的消除信息不对称的4R管理。4R指的是投资者关系、分析师关系、媒体关系、监管层关系管理。可以通过分析师电话会议、新闻发布会、公告、媒体声明等方式减少信息不对称和不确定性，实现公司市值的稳定增长，提升股东价值回报。

价值经营指的是当公司价值被低估或被高估时，运用上市公司市值的偏差和投资者的投资偏好，通过金融策略、整合公司资源、确立公司价值理念、吸引目标投资者等手段，充分分享资本市场的溢价功能，不断提高公司价值、做大市值的管理行为。当公司价值被低估时，价值经营的策略包括：股票回购、股份增持或承诺不减持、并购重组、买壳借壳、实施股权激励或者员工持股计划等。当公司价值被高估时，价值经营的策略包括：增发或定向增发、换股并购、资产注入、整体上市、股份减持等。

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并购重组：市值管理重要工具

重点支持央国企和双创企业

2.1 政策宽松周期开启，并购重组活跃度提升

并购重组是上市企业市值管理的重要工具之一。从短期来看，财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证，企业通过并购重组有利于增厚公司现金流和EPS。从长期来看，基于同行业之间公司并购、产业链上下游并购等方式，有利于企业扩大市场份额，提升资源配置效率，引导优质资源向具备核心竞争力的企业集中，也有利于优化行业竞争格局，推动产业转型升级。

2013-2016年政策宽松周期，并购重组活跃度大幅提升。上一轮并购重组政策宽松周期始于2013年，监管层开展了可称之为史上最严的IPO公司财务大检查，以挤干拟上市公司财务上的“水分”。IPO处于暂停状态近1年的时间。2014年5月“国九条”提出鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。此后，2014年10月证监会正式发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，亮点在于取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批。2015年4月证监会发布《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》扩大募集配套资金比例从不超过交易总金额25%到100%。2015年8月证监会发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，强调要大力推进上市公司兼并重组。在政策支持下，2013年-2016年并购重组事件活跃度大幅提升，按首次披露日统计，2013-2016年披露的并购重组事件数量达到897件，其中不乏南北车合并等大型并购重组案例。

2023年-2024年，IPO市场整体节奏收紧，全面注册制实施后，证监会、交易所等监管层持续优化并购重组监管机制。按首次披露日期统计，2024年Q4并购重组事件活跃度有所提升。根据2013-2016年并购重组活跃时期经验，未来并购重组事件数量增加仍有较大空间。

2.2 并购重组新政的特征：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）

2024年以来监管部门持续推出鼓励、引导并购重组的政策。从“315”新政到新国九条，从“科八条”到2024年9月重磅颁布的“并购六条”，我们认为新政核心具备以下三个特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的支持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合，鼓励行业龙头（大市值公司）通过并购重组注入优质资产，提升产业协同效应，优化行业竞争格局。三是严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。

2.3 并购重组标的筛选：2024年至今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值低

我们综合考虑并购重组事件对公司基本面和估值的影响程度，对2024年以来首次披露重组计划的上市公司进行筛选，筛选标准为：

1）并购重组事件首次披露日期为2024/1/1-2025/2/11；

2）对公司构成重大资产重组；

3）重组进度剔除失败、停止实施、未通过审核事件；

4）参与方角色为竞买方。

在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值仍处于低位的标的。同时建议关注符合政策重点支持的央国企及“新质生产力”方向的标的。我们建议的关注（标红）标准为：1）2024/9/15-2025/2/9涨幅低于30%；2）过去十年PB估值分位低于50%；3）并购主体为央国企或者上市板为创业板&科创板。

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破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归

3.1 市值管理新规对主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求

“破净”股指公司股价低于每股净资产（PB估值小于1）。每股净资产代表着公司清算时股东所能获得的剩余价值，因此破净理论上意味着投资者可以用低于公司实际价值的价格买入股票。出现破净可能有两个方面的原因，一方面是受市场情绪影响，在市场整体下行的背景下，投资者可能恐慌性抛售股票，导致股价下行跌破内在价值。部分股票市值较小，流动性不足，也可能制约公司股价的合理回归。而另一方面，破净股的出现也可能反映了公司基本面不佳，如出现业绩亏损，现金流不足等问题，市场投资者对于公司长期盈利能力存在担忧。如果是周期性行业，在行业周期景气下行期间，也可能出现盈利能力的下滑和市场预期偏弱，进而导致破净股的出现。

市值管理新指引的出台，正是为了引导上市公司正视破净问题，并通过采取有效措施提升自身投资价值。根据《指引》第八条和第九条，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。具体措施包括：

主要指数成份股（中证A500、沪深300、科创50、科创100、创业板指、创业中盘200、北证50）公司应当制定并披露市值管理制度，包括人员分工、考核评价方法、监测预警机制和危机应对措施等，并就市值管理制度执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。

长期破净公司（连续12个月收盘价低于最近一个会计年度经审计的每股净资产）制定并披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施。市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。

根据政策指引，对于一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估央国企来说，可能存在较大的估值修复空间。而对于另一部分基本面不佳导致的长期破净公司来说，在强化市值管理预期、信息披露更加透明化、规范化的背景下，可能会加速出清的速度。我们认为，对于符合长期破净条件的公司来说，可以关注以下几方面机会：第一是从公司内在价值的角度，关注资产质量好、盈利能力强的公司，尤其是部分传统行业如银行、钢铁等行业的龙头企业和央国企。二是从估值提升计划的角度，关注目标明确、执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股仍然具备较强的分红能力，能够给投资者带来稳定的现金回报。

3.2投资方向：长期破净+PB低于行业平均+主要指数成分+前期涨幅&估值低

我们对市值管理新指引中规定的主要指数成份股公司和长期破净公司进行筛选，筛选标准为：

1）连续12个月长期破净公司；

2）市净率低于所在行业平均水平；

3）属于《市值管理》中提到的主要指数成分。

在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值仍处于低位的标的。

1）2024/9/15-2025/2/11涨幅低于20%；

2）PB分位数低于20%；

3）企业性质为国央企。

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股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展

4.1 股份回购是加强市值管理的重要工具之一

从定义上来看，股票回购主要指上市公司通过二级市场使用自有资金或自筹资金等方式购回发行在外的普通股，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，或者将回购的股票作为“库存股”保留。股票回购已经成为包括美国在内的成熟资本市场具有较为突出的积极意义的制度安排之一。从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力量之一，在经济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。回购是增厚美股EPS的因素之一，长期看伴随着回购规模的增加，标普500指数EPS整体呈现上升趋势。2000年至今标普500指数走势与标普500成份股回购规模大部分时间里保持同向波动。

理论上，股票回购可能在某些阶段给股东和管理层带来双赢。我们认为，股票回购的积极意义主要在于以下几点：

第一，上市公司回购股票的行为往往意味着向市场表明公司管理层认为回购价格低于公司的内在价值，当前股价被低估。有利于提振投资者情绪，提升市场风险偏好，起到稳定股价的作用。

第二，股票回购通过减少流通在外的普通股股数，有利于提高每股盈利和净资产收益率水平。投资者对公司盈利预期也会相应提升，股价上涨的动力也进一步提高。

第三，股票回购作为股利分配的手段之一，相较于分红是一种更灵活高效的方式。对于股东来说，分红可能产生红利税，且股东不一定将分红资金再次全额买入公司股票，股票供需变化可能不大。且如果市场对公司存在长期高分红的预期，可能会对公司的经营产生一定的压力。而股票回购则可以在一定程度上避免以上问题。

第四，公司在外部可投资机会偏少的时候用自由现金流回购股票，可以看作是对自身的投资，在一定程度上提高资金的使用效率，减少代理成本。股票回购减少企业股本和资本公积，提高公司负债率，可以在低利率的时期发挥财务杠杆的作用。

第五，股份回购导致公司发行在外的股份减少，在一些情况下减小了公司被敌意收购的风险。回购的股票也可以作为实行股权激励计划的股票来源，保护了原有股东权益。

4.2 股票回购增持再贷款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理

2023年底以来，国家政策对股份回购的支持力度有所加大，股份回购有望成为上市公司市值管理的重要手段之一。2023年12月新修订的《上市公司股份回购规则》，要点在于着力提高股份回购便利度，适度放宽上市公司回购基本条件。2024年3月《关于加强上市公司监管的意见（试行）》 和2024年4月“新国九条”进一步提出推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销，增强稳市效果。2024年9月《上市公司监管指引第10号——市值管理》明确股份回购是提升上市公司投资价值的重要手段。2024年10月《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立首期额度3000亿元的股票回购增持再贷款，优化了股份回购的资金来源。

根据国新办发布会口径，人民银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，中国人民银行提供的再贷款利率为1.75%，商业银行以2.25%的利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》要求，“回购贷”目标客户应符合国家产业战略导向、本行业授信政策要求，主业突出，经营稳健，信用资质良好，具备长期可持续经营能力及还款能力，在行业或一定区域内有明显的竞争优势和良好的发展潜力。鼓励央企发挥带头作用。同时考虑到金融机构自主决策发放条件，自担风险。从银行的风控的角度看，也更倾向于选择基本面稳健、处于行业龙头低位的上市国央企成为发放股票回购增持再贷款的客户。

2025年以来，得益于政策支持，A股获得回购增持再贷款的上市公司数量和范围持续扩大。截至2025年2月11日，共有361家企业获得股票回购增持再贷款，贷款金额上限合计687.7亿。按照企业类型划分，央企、地方国企、民营企业获批金额回购专项贷款金额分别为154亿、125亿、372亿。央企、地方国企获批金额合计占比为41%，民营企业获批金额占比为54%。

获批回购再贷款的国央企整体PB水平偏低，PB平均值仅为1.46倍和1.96倍。此外，截至2月11日，获批回购再贷款的公司中有48家破净公司，以央国企为主。

4.3 投资方向：央国企+前期涨幅低+破净

股票回购专项贷款设立细则中，提到鼓励央企发挥带头作用，在实际落地过程中，国央企占比接近一半，也起到了一定的示范作用。我们按企业性质划分，筛选截至2025年2月9日所有获批股票回购再贷款的中央国有企业和地方国有企业。

在以上筛选标准基础上，我们建议关注部分前期涨幅较低，估值较低的标的。我们建议关注（标红）标准为：

1）2024/9/15-2025/2/11涨幅低于20%；2）当前破净。

5其他价值类主题：

化债等稳增长政策驱动的主题机会

5.1 稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃

2024年以来，由于海外政治经济环境复杂，国内经济运行面临一些新的问题，稳增长政策密集出台，统筹财政、金融、消费、投资等领域。例如，（1）财政政策方面，2024年全国财政赤字规模4.06万亿，发行了1万亿超长期特别国债。增加地方政府债务限额6万亿，用于置换存量隐性债务，分三年实施。允许运用地方政府专项债支持房地产市场，包含专项债在两个方向上扩大应用范围，一是用于收回收购存量闲置土地，二是用于收购存量商品房。

（2）货币政策方面，降准2次、降息3次、创设新的结构性货币政策工具，如设立科技创新和技术改造再贷款，设立保障新住房再贷款、创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款等。

（3）房地产方面，取消限购、限售、限价、取消普通住宅与非普通住宅标准。降低住房贷款首付比例，降低存量住房贷款利率，降低公积金贷款利率，调整契税和增值税征收范围。

（4）扩内需政策方面，重点支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策。2024年9月政治局会议提出 “要加强低收入人口救助帮扶”。惠民生方面更加重视“稳全民就业”的导向。2024年12月中央经济工作会议提出更大力度支持“两重项目”，加力扩围实施“两新”政策，实施提振消费专项行动，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准等一系列重要举措。

（5）资本市场改革方面，在金融监管要‘长牙带刺’、有棱有角”的基础上，新国九条政策与配套制度规则共同形成“1+N”政策体系。主要出台的政策包括：大力引导中长期资金入市，出台并购重组、市值管理相关政策指引，创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。

从历史经验来看，名义GDP下行期，稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃，如2014年下半年-2015年上半年一带一路主题行情。“一带一路”的大级别超额收益行情发生于2014 年8月至2015年4 月，区间涨幅达到182.6%，相对万得全A 指数的超额收益超过80pct。在这一阶段，国内GDP同样面临增速下行的压力，房地产政策、货币政策、财政化债政策等稳增长增量政策持续推进。2014年3-5月，全国各地集中放开限购，2014年5月，国家发改委下发的《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》中，对棚改化项目的融资需求进行扶持。2014年11月15日，国常会部署加快推进价格改革，随后货币政策方面便开始了大幅宽松进程。2014年11月21日出现了2012年7月后的首次降息，存贷款基准利率于2014年11月22日及2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月24日连续六次下调（每次下调25BP）。

产业政策方面，2014-2015年“一带一路”相关政策经历了从顶层设计、局部试点到全面落实的过程。从2013 年9月习近平总书记提出“一带一路”重大倡议，到2014 年12 月举办的中央经济工作会议将“一带一路”与京津冀协同发展、长江经济带建设共同列为国家三大战略。再到2015 年3 月，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，这标志着国家层面的“一带一路”路线图正式出台。期间一带一路主题的上涨大多与政策催化相关。

历史经验来看，化债指数超额收益同样多出现在GDP增速下行期。历史上化债指数相对于万得全A取得超额收益的时间段为：2014年7月-2015年8月、2018年10月-2019年6月、2021年2月-2022年4月、2023年6月-2024年5月。化债指数取得超额收益大多出现在宏观经济增速下行和A股盈利下行期。我们认为主要原因或在于，化债受益行业大多为低估值价值板块，在宏观经济下行期一方面受益于稳增长政策加码带来的基本面预期边际改善，另一方面具备一定的防御属性，在熊市或牛市初期表现较好。但到了牛市中后期经济和盈利开始实质改善阶段，化债相关行业则通常表现偏弱。

本轮化债规模较接近2015-2018年化债周期。2015-2018年发行12.2万亿置换债券。经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2019年开始进行全国建制县（区）隐性债务化解试点，全年共发行置换债券1579亿元。2020年-2022年共发行特殊再融资债券1.1万亿。其中2020年12月-2021年9月全国建制县（区）隐性债务化解试点扩容阶段，累计发行6278亿特殊再融资债。2021年，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，2021年10月-2022年6月三省合计发行特殊再融资债 5042 亿元。2023年10月开始了第四轮地方政府化债，2023年10月-2024年共计发行特殊再融资债券规模超过3.89万亿，其中2024年年内已发行特殊再融资债2.5万亿元。

10万亿化债落地：6万亿新增限额+4万亿新增专项债。2024年11月8日，财政部部长蓝佛安在举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模。据财政部估算五年累计可节约6000亿元左右。

5.2 化债背景下应收账款占比高的To G属性企业有望低估值修复

在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。从化债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业政府类项目回款有望改善，后续现金流和资产质量有望得到边际改善。同时对于部分政府类应收账款占比较大且账龄时间较长的企业，相关企业普遍已对账龄较长的应收款计提大额减值损失，如收回相关应收款，部分减值有望冲回，将对当期业绩产生显著贡献，资产端也有望得到边际修复。

从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业中尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产企业占比较高，普遍存在垫资情况。截至2024年三季报，建筑行业应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比例超过30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化债的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。

应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至2024年三季报环保行业应收账款+应收票据+合同资产占营业总收入比重达到92%。居于申万一级行业前列。同时应收账款周转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账款回收的平均账期。

个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到低排序。下表为应收账款票据及合同资产/总资产TOP50的个股。

风险因素：宏观经济下行风险；稳增长政策落地不及预期风险；监管政策收紧超预期风险；历史数据不代表未来。

本文源自报告：《价值类主题可能会有较大行情——市值管理驱动的投资机会》，分析师：樊继拓S1500521060001 李畅S1500523070001