信用利率化，如何根据流动性择券？

主要观点

信用债利率化，信用定价中信用风险权重降低，流动性风险重要性提升。信用利差由信用风险和流动性风险构成，近年来，随着房地产风险逐步出清、一揽子化债方案持续推进、发债主体违约风险呈收敛趋势，信用债的定价中信用风险的权重总体下降，2024年以来AA-普通信用债的利差下行多超过100bp。同时，随着信用利差的压缩，信用债的流动性成为择券的重要考量。2024年以来，债市的小拐点发生在8月初，大拐点在9月末，导火索分别为监管关注债市风险、重磅增量政策改变市场预期，两次调整后信用债均遭到一定程度抛售，9月末的调整中信用利差大幅走扩。此后货币政策定调转为适度宽松，利率快速下行，但由于1月以来央行对债市的关注、汇率对资金面存在掣肘、市场对债市走势出现分歧，叠加市场的疤痕效应仍在，当前的信用利差基本处于924水平，中长期信用甚至高于924。

短期对债市存在分歧，机构偏好高流动性信用债，以应对市场的波动风险；中长期信用利差压缩，信用债票息收益逐渐变薄，信用债的收益更多依赖资本利得，而这也对信用债的流动性提出了更高要求。因此下文将分析信用债的流动性，并以此为参考提供信用债的择券思路。证券资产流动性是指在较低成本下迅速完成买卖的能力，考虑到国内银行间市场的报价数据较难获取，以下主要使用换手率和成交金额刻画流动性。

信用债流动性整体有何特征？从各类债券的流动性排序看，2020年以来，非金信用债的换手率相对较低，月度换手率大多在10%-15%，仅高于地方政府债，低于二永债，也明显低于利率债和同业存单。各类非金信用债的换手率差异较大，短期融资券活跃度明显高于其他品种，其次是PPN和中票，公司债换手率略低于中票，企业债近年来规模缩量，总体活跃度最低。分行业看，非金信用债以中票为样本，2021年以来二永换手率最高，城投债换手率略高于产业债。信用债成交集中度较高，存量信用债超过1/3无历史成交。约1/3个券成交规模在5亿元以下，即信用债成交主要由剩余1/3左右的个券贡献。信用债交易频率不高，样本中2024年成交天数在20天以内的个券占80%以上，超过50个交易日有成交的债券占比仅2.1%。

债券要素如何影响流动性？分隐含评级看，产业债成交金额集中在AA及以上，城投债机构交易更为下沉，AA（2）的成交占比最高约40%，此外2022年来AA和AA+占比之和大多集中在40%-50%；中低等级信用债的流动性更为集中，无成交债券的比例总体较高。2021下半年以来二永隐含评级AAA-及以上和AA+成交金额占九成左右，AA及以上二永换手率差异不明显。分期限看，2024年以前产业债和城投债的成交集中于3Y以下，2024年以来5Y以上成交明显增多；二永债的流动性集中在较长期限，4-5Y换手率高、成交金额占比大。分发行规模看，非金信用债中，2020年年底至今各发行规模区间的产业债和城投债流动性无显著差异，城投债的成交额主要集中在较小的发行规模，原因是成交金额占比和债券余额占比结构基本一致，发行规模20亿以上的债券余额占比很少；发行规模在50亿以上的二永债流动性更强。考虑地域因素对城投债的流动性影响，2024年化债重点省份平台发行的城投债换手率呈现分化态势，部分化债重点省份城投债换手率高或主要由于新券为主的成交结构。

市场波动加剧，如何参考流动性对信用债择券？1月以来债市持续调整，市场情绪波动加大，择券方面建议考虑流动性较好的个券，策略上仍建议哑铃策略，短端下沉和适度拉久期。从近三个月的成交数据观察，城投债的成交更为下沉，隐含评级AA2、AA和AA+的成交额分别占32%、29%和24%；而产业债交易的主体资质总体较强，隐含评级AAA占比51%，此外AA和AA+分别占28%和19%，AA及以上的产业债换手率差距不大。结合流动性和收益，可从换手率和信用利差两个维度综合考虑。以城投中票为例，考虑到市场成交情况和信用利差，短端建议关注1Y以内和1-2Y AA（2）城投债，剔除近三个月成交额不足1亿元的个券，结合当前信用利差和近三月换手率来看，1Y以内AA（2）城投债可以关注20慈湖高新MTN001、24淮安投资MTN004、22青岛城发MTN001等；1-2Y AA（2）城投债建议关注22上饶创新MTN001、24津地铁MTN005等；长端3-5Y AA+具有配置价值，关注24济南城建MTN003B、24临港经济MTN004等。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

1、信用利率化，信用债的流动性变得越来越重要

信用债定价通常以同期限利率债为基准，信用债与利率债的价差被称为信用利差，信用利差由信用风险和流动性风险构成。

信用风险在信用利差中权重降低。近年来，随着房地产风险逐步出清、一揽子化债方案持续推进、发债主体违约风险呈收敛趋势，信用债的定价中信用风险的权重总体下降，2023和2024年新增违约主体分别为20家、19家。反映到利差上，当前信用利差总体处于历史较低分位数，并且低等级债券的利差收窄幅度明显更大，2024年以来AA-普通信用债的利差下行多超过100bp。

流动性风险在信用债定价中重要性提升。2024年以来，债市的小拐点发生在8月初，大拐点在9月末。8月上旬，月初大行卖出中长期债券，交易商协会对4家农商银行启动自律调查，《二季度货币政策执行报告》再度提示债市风险，债市出现大幅调整。中旬基本面偏弱的支撑下，利率债逐步企稳，但市场情绪趋于谨慎、叠加广义基金赎回负反馈，信用债的跌幅更大且持续更久，因此8月上中旬信用利差开始走阔。此后，九月下旬政策“组合拳”密集出台，权益大涨债市大跌，信用债遭到一定程度抛售，信用利差大幅走阔。此后，10万亿化债方案出台，货币政策定调转为适度宽松，利率快速下行，信用债的上涨速度不及利率债，信用利差先被动走扩后明显收窄，而进入1月以来，利率已下至新低，央行对长端利率风险再度关注，并且市场对债市走势出现分歧，利率在历史低位窄幅震荡。叠加市场的疤痕效应仍在，对信用债的流动性诉求提升，1月以后信用利差维持窄幅震荡，当前中短端信用利差位于924附近，中长期信用甚至高于924。

短期对债市存在分歧，机构偏好高流动性信用债，以应对市场的波动风险；中长期信用利差压缩，信用债票息收益逐渐变薄，信用债的收益更多依赖资本利得，而这也对信用债的流动性提出了更高要求。因此下文将分析信用债的流动性，并以此为参考提供信用债的择券思路。

2、信用债市场流动性特征

证券资产流动性是指在较低成本下迅速完成买卖的能力。1999年国际清算银行（BIS）提出了衡量流动性的三个核心维度：宽度（交易价格相对中间价的偏离程度）、深度（市场可承载的交易规模）和弹性（价格在大额交易后的恢复速度），这一框架至今仍被视为衡量流动性的重要参考。

与境外市场相比，我国银行间市场的历史数据尚不够完备，相关交易记录和做市商报价信息的获取难度较高。基于国际经验和国内市场环境，本文在构建指标时注重简化逻辑和易于维护。鉴于经纪商报价数据的可获得性限制，目前难获取全面的买卖价差等“宽度”指标，本文更侧重通过“深度”维度来衡量整体流动性。为此，本文主要使用换手率、成交金额等指标，力图在保持方法可操作性的同时，较为全面地刻画我国信用债市场的流动性特征。后续分析将围绕这些指标展开。

2.1 债券流动性概览

非金信用债流动性弱于二永债，强于地方债，政金债、同业存单换手率居前。从2020年以来各类债券总体的流动性来看，非金信用债的换手率相对较低，月度换手率大多在10%-15%，仅高于地方政府债，低于二永债，也明显低于利率债和同业存单。从近年来的变化看，非金信用债的换手率变化不大，而二永债换手率有明显提升，利率债和存单的月度换手率波动较大，但整体成交保持高活跃度。

各类非金信用债的换手率差异较大，短融最高，企业债最低。信用债中短期融资券活跃度明显高于其他品种，2015年以来短融的年度换手率基本在400%以上。二永近年来的换手率仅次于短融，2021年以来年度换手率在180%-230%左右。其次，2021年以来， PPN和中票的换手率低于二永债，高于公司债，企业债近年来规模缩量，换手率维持在较低水平，在各类信用债中活跃度最低。

分行业看，城投债换手率略高于产业债，二永债换手率最高。以城投和产业主体的中票为样本，2021年前，城投债和产业债的换手率相近，均高于二永债；此后二永债换手率上升，目前已显著高于城投债和产业债，而城投债换手率略高于产业债。

信用债成交集中度较高，存量信用债超过1/3无历史成交。以2024年末存续且发行于2024年之前的中票、企业债、公司债和PPN为样本，按债券数量统计，共37.1%的信用债无历史成交，31.7%成交规模在5亿元以下，即信用债成交主要由剩余1/3左右的个券贡献。其中企业债和公司债的无成交占比分别达到27%、71%。

信用债交易频率不高，全年成交天数在20天以内的个券占80%以上。样本中，2024年全年中超过50个交易日有成交的债券仅417只，占比仅2.1%；成交天数在30-50天占比6.4%，成交天数小于20天的债券占比达82.1%，这反映出信用债的成交不连贯，因此相较利率债，信用债二级成交有更大的协调空间。

2.2债券要素的流动性差异

信用水平、剩余期限、发行规模和城投地区是决定信用债资质和流动性的重要特征，本节基于2020年1月至2025年1月的中期票据成交数据和各月初的存量数据，比较不同信用债的流动性差异。

2.2.1 隐含评级与流动性

产业债成交金额集中在AA及以上，多数月份占比在95%左右；城投债机构交易更为下沉，AA（2）的成交占比最高约40%，此外2022年至今AA和AA+占比之和大多集中在40%-50%。产业债大部分成交金额由AA及以上的债券贡献，AAA-及以上高等级债券的成交金额占比最大，AA（2）、AA-及以下债券的成交金额占比小；换手率方面，2023年以来每当各评级之间换手率出现分化时，多为AA(2)、AA-换手率大幅上升并超越中高等级。城投债的成交金额分布相对产业债更为均匀，主要的成交金额由中间等级AA+、AA(2)、AA组成，AAA-及以上高等级、AA-及以下低等级的成交规模均较小；换手率方面，AA+、AAA-及以上的换手率往往略低，当不同等级间换手率分化时，换手率往往更趋向于较低的信用等级。

中低等级信用债的流动性更为集中，无成交债券的比例总体较高。以产业主体中票为例，统计月内有成交的中票余额与当期末存量的中票余额之比，总体来看，隐含评级较低的债券，有成交的债券余额占存量之比较低，即存量中在市场上流动的债券较少，活跃个券贡献大部分成交。

二永债方面，2021年下半年以来，隐含评级AAA-及以上和AA+成交金额占九成左右，AA及以上二永换手率差异不明显。从成交金额占比看，AA及以下的成交金额占比在2020年曾超过20%，此后持续减少，目前约90%的成交额集中在AA+及以上的中高等级；换手率方面，AA-以下显著弱于其他等级；在多数月份中，AA以上的中高等级换手率整体高于低等级。

二永个券的成交比例较高。2022年至今，中高等级二永债有成交债券的余额基本能占存量的90%以上，即大部分存量债券都参与成交，而AA-及以下等级的这一比例较小。

2.2.2 剩余期限与流动性

分期限看，2024年以前产业债和城投债的成交集中于3Y以下，2024年以来5Y以上成交明显增多。2024年前，产业债成交金额主要在3Y以下，其次是3-5Y，5Y以上超长债成交占比很小。在资产荒背景下，2024年5Y以上成交金额和换手率大幅提升，在8月之后逐步回落。同时，2024年以来，2-3Y和3-5Y的信用债换手率也有提升，而1Y以内和1-2Y换手率变化不大。

二永债的流动性集中在较长期限。与非金信用债不同，成交金额主要由较长期限债券贡献，4-5Y成交金额占比最高。换手率方面，2023年6月起4-5Y二永债的换手率在多数月份显著高于其他期限；2020年至今的五年中，4-5Y换手率高、波动较大，5Y以上成交金额占比小、换手率低；其他期限换手率接近、波动较小。

2.2.3 发行规模与流动性

非金信用债中，2020年年底至今各发行规模区间的产业债和城投债流动性无显著差异，城投债的成交额主要集中在较小的发行规模。产业债各发行规模区间在多数时期差距不大，发行规模50亿元以上的换手率在2020年上半年高于较小规模，此后则多次出现显著低于其他规模；各成交规模均占有一定的成交份额。城投债的成交金额集中在发行规模20亿以下的部分，原因是成交金额占比和债券余额占比结构基本一致，发行规模20亿以上的债券余额占比很少；在多数月份，发行规模20亿以上的换手率略低于其他较小规模。

发行规模在50亿以上的二永债流动性更强。2020年至今，约80%的成交金额由发行规模100亿以上的二永债贡献。换手率方面，2024年以来，发行规模在50亿以上的二永债换手率显著高于50亿以下。

2.2.4 城投债的地域因素

2024年，化债重点省份平台发行的城投债换手率呈现分化态势。以2024年末存续的中期票据为样本，青海、天津、云南的城投债均超过290%，远超其他地区，宁夏、辽宁等地换手率同样位居前列；而甘肃、吉林、内蒙古、黑龙江的城投债换手率则居于末位。经济发达地区的城投债换手率普遍居中。

部分化债重点省份城投债换手率高的原因是新券为主的成交结构。2024年成交的城投债中，部

分化债重点省份（如青海、天津、云南、宁夏等）在2023、2024年发行的新券贡献了超过70%的成交金额，高于上海、浙江、广东等经济发达地区。由于新券总体换手率高于旧券，且重点省份存量旧券较少，由此造成换手率领先。

分地区看2024年全年的流动性，AA(2)换手率高、成交金额占比普遍较大，流动性最好；其次是AA等级。贵州、辽宁、吉林等部分化债重点省份在2024年末无AA+及以上等级的中票存续，成交主要在中低等级。

3.市场波动加剧，如何参考流动性对信用债择券？

1月以来债市持续调整，市场情绪波动加大，择券方面建议考虑流动性较好的个券，策略上仍建议哑铃策略，短端下沉和适度拉久期。

近期，城投债成交资质下沉较为显著，产业债成交集中在AA级以上。从近三个月的成交数据观察，城投债的成交更为下沉，隐含评级AA2、AA和AA+的成交额分别占32%、29%和24%，并且AA-及以上的城投债，低资质的个券换手率整体更高。而产业债交易的主体资质总体较强，隐含评级AAA占比51%，此外AA和AA+分别占28%和19%，AA及以上的产业债换手率差距不大。

结合流动性和收益，可从换手率和信用利差两个维度综合考虑。以城投中票为例，考虑到市场成交情况和信用利差，短端建议关注1Y以内和1-2Y AA（2）城投债，剔除近三个月成交额不足1亿元的个券，结合当前信用利差和近三月换手率来看，1Y以内AA（2）城投债可以关注20慈湖高新MTN001、24淮安投资MTN004、22青岛城发MTN001等；1-2Y AA（2）城投债建议关注22上饶创新MTN001、24津地铁MTN005等；长端3-5Y AA+具有配置价值，关注24济南城建MTN003B、24临港经济MTN004等。