我们认为，在1-2月政策空窗期，经济活动受政策提振的力度有所减弱，叠加春节、基数等外生扰动加大，从同比增速来看可能较去年四季度有所放缓。生产端，工业生产受去年闰年高基数和春节错位影响可能增速下降。需求端，消费内生增长表现平淡，以旧换新政策效果亦未充分释放，社零增速可能有所回落。建筑工地节后开复工率低于往年同期，节奏上先慢后快，投资增速总体平稳。出口增速受基数和关税扰动，增速亦可能有所下滑。正文
受春节假期、基数等影响，工业增加值同比增速或有所回落。春节后主要行业的高频开工率数据呈现季节性波动，整体平稳。1-2月生产活动受春节、闰年等季节性因素影响较大，由于2025年春节日期相对较早，叠加2024年闰年造成的高基数，我们预计1-2月工业增加值同比增速可能回落至5.2%左右（2024年12月为6.2%）。
消费温和增长，以旧换新政策效果有待进一步释放。2025年春节假期旅游、观影等休闲文娱消费较为旺盛，而商品零售增长平淡。全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，低于此前的国庆假期（4.5%）和五一假期（6.8%），亦低于去年春节假期（8.5%），显示出总体消费增长平淡。历史经验来看，1-2月社零增速通常和春节假期零售额增速正相关，且略低于春节假期零售额增速。伴随2025年以旧换新政策的出台，家电家居、汽车的以旧换新销售量逐步改善，不过受政策衔接和春节的扰动，和去年12月相比仍有明显下降。我们估计，1-2月以旧换新政策可能拉动社零总额增速0.7个百分点左右。我们预计1-2月社零总额同比增速可能在3.4%左右，比去年4季度增速略有回落。
固定资产投资增速或大致持平。我们预计1-2月固定资产投资增速或为3.2%（2024年为3.2%）。出口边际放缓，但大规模设备更新改造政策持续推进，整体制造业投资增速或有所放缓，我们预计1-2月累计同比或为7.8%（2024年为9.2%）。基建投资方面，春节后基建复工先慢后快，2月下旬已接近去年同期水平。考虑到资金端的国债和地方专项债发行提速，我们预计1-2月基建投资增速或在10%左右（2024年同期为9.0%）。
房地产销售涨幅有所收窄，拿地偏弱显示从销售传导至投资仍需时间。1-2月30大中城市商品房销售面积调整春节影响后的同比为2%，相较去年11月/12月的同比12%/14%有所回落，但仍然保持正增。1月70城二手房价同比降幅由12月的-8.1%进一步收窄至-7.8%，中金同质二手房价格同比也由去年12月的-11.1%收窄至-10.5%。1-2月300 城土地成交建面调整春节影响后同比-26%，相较去年12月的-13.3%出现了进一步下滑。根据百年建筑网的调研，目前建筑工地的开复工率仍较往年偏低或预示房地产销售向投资的传导需要时间。我们预计1-2月房地产开发投资累计同比降幅或略走阔至-11%（12月降幅为-10.6%）。
出口同比增速或有所下降。基数有所上升，2024年1-2月出口同比增速为7.1%，高于2023年12月的2.1%。外需层面，呈现制造业边际改善，服务业边际下降的特征，2月美国、欧元区、日本Markit制造业PMI初值分别为51.6%、47.3%、48.9%（1月分别为51.2%、46.6%、48.7%），服务业PMI初值分别为49.7%、50.7%、53.1%（1月分别为52.9%、51.3%、53.0%）。1、2月中采制造业PMI新出口订单分别为46.4%、48.6%。2月1日美国宣布对中国进口商品加征10%关税1，我们预计或对出口造成一定影响。从高频数据来看，1-2月韩国日均出口同比+1.0%（2024年12月为+4.3%），越南2月前两周出口同比+41.8%（1月为-4.0%）。而1-2月韩国从中国日均进口同比+0.4%（2024年12月为+11.3%）。综合来看，我们预计1-2月出口同比+3.0%（2024年12月为+10.7%），进口同比-0.5%（2024年12月为+1.0%）。
CPI受到春节错位的影响，同比或从0.5%降至-0.2%。分项来看，同比下降主要受到食品分项的拖累，受春节错位影响，中国寿光蔬菜价格指数同比下降28%；猪肉需求端总体消费信心不足，叠加供给充足压制猪价，2月22省平均猪肉价格环比下跌3%。同时受春节假期影响，旅游等其他服务价格预计延续上升态势。
PPI同比降幅或从-2.3%收窄至-2.2%，同比收窄主要受春节错位影响。2月PMI分项显示，购进价格指数和出厂价格指数相较1月上升了1.3和1.1个百分点，PMI出厂及购进价格隐含的PPI环比或为-0.1%。能源方面，美国与俄罗斯就俄乌冲突与美俄关系正常化进行讨论改善供给预期 ，同时全球燃油需求偏弱带动油价环比进一步下跌；动力煤方面，旺季临近尾声，终端需求持续疲软，旺季库存去化不明显导致价格下跌开始加速。黑色金属方面，螺纹产量回升斜率落后于表观需求的回升，黑色金属累库不及预期，开始走补库存正反馈逻辑。有色方面，美国“对等关税”力度不及预期，铜价环比走强，我们预计节后累库略高于往年或持续压制铝价。
财政发力继续支持社融增速。2月政府债净发行达到1.69万亿元，较去年同期明显多增1万亿元左右；其中国债净发行4185亿元，相比去年同期的2647亿元明显增加，显示出财政前置发力的倾向。同时，2月12日（农历正月十五之后），15城二手房成交环比不断上升，居民部门房贷可能有一定的韧性，但节前集中的季节性用款需求可能有所回落、对金融机构的融出可能相对较紧。综合来看，1月新增信贷可能为1.2万亿元左右，同比少增，但对实体部门的信贷有可能同比持平。1月新增社融可能2.8万亿元左右，存量社融同比增速可能上升到8.3%。
注：本文来自中金公司2025年3月2日已经发布的《增长可能边际放缓——1-2月经济数据前瞻》，报告分析师：张文朗、黄文静、郑宇驰、邓巧锋、周彭、段玉柱、吕毅韬
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