利率还能上探吗？

核心观点

近期债市持续出现调整，市场担忧后续债市进一步调整，突破本轮利率高点，国海证券复盘了2021年以来债市调整行情，对此进行分析：

监管压力有多大？2024年二季度以来，央行多次监管喊话，提示中长期利率下行过快的风险。债市受此影响出现调整。不过，若监管仅喊话，并未采取其他措施，则主要影响债市情绪，调整时间通常较短。

债市二次冲高，会突破前期高点吗？这主要受到基本面修复预期、机构是否有大规模赎回行为、股市上涨行情的影响。

目前债市已经兑现了以下几方面信息：①降息预期落空；②部分兑现了资金链收紧；③地产同比降幅收窄；④债市超涨回调；⑤股票市场上涨。

站在当下，国海证券认为后续需要关注：①资金面的边际变化；②股市是否会超预期上涨；③地产边际变化。

综上所述，国海证券认为短期资金面偏紧状态下，债市或将维持震荡行情。3月或是年内利率上限的第一个关键点位，预计10年国债利率调整到1.8%左右、30年国债调整到1.95-2.0%，重点关注二手房价格、股票市场、资金面的边际变化，逢高布局。

正文

近期债市持续出现调整，截至2月28日，10年期国债利率上行至1.72%，相比2月6日上行11.9BP。市场担忧后续债市进一步调整，突破本轮利率高点，复盘了2021年以来债市调整行情，对此进行分析。

1、债市调整行情复盘

2021年1-3月：以资金面收紧开始，1月MLF减量续作、央行公开市场净回笼资金，资金面持续紧张。同时股市行情较为火热，白酒等板块大涨，也压制债市表现。另外，2月进出口数据、通胀、社融数据表现强劲，两会上公布的财政赤字率仍维持在3%以上，债市持续调整。

2021年9-10月：9月开始资金面持续收敛，资金利率不断上行，引起债市调整。10月6日中美在瑞士苏黎世举行会晤，释放关系缓和信号，债市继续调整。加之宽货币预期落空，9月新增再贷款额度、宽信用担忧升温，带动利率调整。

2022年5月底-7月初：疫情明显好转，6月初北京大面积解封、上海复工，债市交易经济复苏逻辑，出现一定调整。6月底疫情防控措施放松，境外隔离标准降低，加之6月地产销售数据回暖，基本面修复预期强，另外，跨季扰动下资金面收敛，债市继续调整。

2022年8-10月初：8月中旬资金面边际收敛引发债市调整，政策加码、偏向稳增长，8月国务院常务会议提出新增3000亿元政策性开发性金融工具额度，9月PMI升至扩张区间，经济基本面好转，债市收益率上行。

2022年10月底-2023年1月底：10月底资金面开始收紧，跨月后资金面也没有明显转松，带动债市利率上行。11月地产三支箭出台，对地产进行信贷支持、发债支持、股权融资支持。同时疫情管控措施进行优化，引发债市深度调整。后续理财赎回潮出现，引发负反馈效应，债市进一步调整。

2023年8-11月：8月下旬开始，稳地产政策陆续出台，认房不认贷、部分地区限购和限售政策取消、房贷利率和首付比例下调，同时8月经济数据好于预期，基本面改善，债市利率随之上行。国庆节后，特殊再融资债大量发行，资金面收敛，又推动债市进一步调整。

2024年4月底、2024年8月初：央行多次监管喊话，提示中长期利率下行过快的风险，受此影响，债市利率快速上行。

2024年9月底：政策出现转向，9月24日，国新办发布会上央行宣布降准降息、降低存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股票市场稳定发展，稳增长态度明显，债市进行调整。9月26日政治局会议召开，提出“促进房地产市场止跌回稳、加大财政政策逆周期调节力度”，释放财政加力信号，引发债市大幅调整。

2、调整行情中，债市有何规律？

2.1

监管压力有多大？

2024年二季度以来，央行多次监管和喊话，提示中长期利率下行过快的风险。债市受此影响出现调整，如2024年4月底、2024年8月初，不过，若监管仅喊话，并未采取其他措施，则主要影响债市情绪，调整时间通常较短（图2）。

2.2

债市二次冲高，会突破前期高点吗？

债市调整持续时间较长时，利率可能出现“二次冲高”，比如2021年1-3月、2022年10月底-2023年1月底、2023年8-11月。

但第二轮调整时，往往难以突破前一轮高点，上述三个时段中，仅在2022年10月底-2023年1月底这一个时期中，二轮冲高突破了前期的高点。而究竟“二次冲高”能否突破前期高点？国海证券认为可以从以下几个维度来看：

①基本面因素

2022年后，经济往往处于“强预期、弱现实”的博弈中，政策加码带来强修复预期，但基本面实际复苏程度有限，此时债市容易“先上后下”，利率调整的幅度有限，如2022年8-10月、2023年8-11月。

如果债市出现大幅调整，需要市场对经济向上预期一致，而这往往由政策转向带来。比较典型的时期如2022年底（疫情政策放松）、2024年9月底（财政加力），不过，由于基本面修复需要时间，短期内很难看到地产、消费有明显改善，因此上述两个时段中，调整行情并没有持续下去。

②机构行为

机构是否有大规模赎回，也是债市调整的关键性因素。在债市持续调整过程中，空头止损离场，配置盘进场，对利率形成有力支撑。这种情况下，不会发生赎回潮，二次调整就难以突破前期高点，比如2021年1-3月、2023年8-11月。

但若机构发生大规模赎回情况，债市出现“净值下跌-理财产品被赎回-债券抛售-净值继续下跌”的负反馈，往往会对债市造成较大冲击，利率调整的时间更长、幅度更大，此时二次冲高有较大可能突破前期高点，如2022年10月底-2023年1月底。

③股市行情

股市行情火热、大幅上涨时，风险偏好上升、避险情绪降温，债市行情往往被压制，出现一定调整，如2021年1月、2022年末、2024年9月末。

2019-2021年牛市中，受到产业变革推动，半导体、新能源行业表现出色。但2022年之后，整体经济增速有所下降，同时没有确定的产业趋势，股市缺乏持续上涨的动力，对债市的压制往往持续时间不长。

3、本轮调整会持续吗？

本轮调整由资金面收敛引起，负carry压力下，调整行情从短端扩散到长端。从2月6日低点到2月24日高点，10年期国债利率上行16.7BP至1.76%。从最新几天的数据来看，债市仍处于震荡行情中。

3.1

目前债市兑现了哪些信息？

①降息预期落空：2024年12月9日，政治局会议召开，其中对于货币政策表述，由之前“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，表态更为积极，打开货币宽松空间，引发市场降息预期。但今年1-2月央行并未降息，市场降息预期落空，推动债市进行调整；

②部分兑现了资金链收紧：本轮调整由资金面收敛引起，持续时间偏长，负carry压力下，调整行情从短端扩散到长端。目前资金面仍然偏紧，本周DR001维持在1.85%以上，DR007维持在2%以上，同时2月央行仍未启动国债买卖，流动性投放仍偏谨慎；

③地产同比降幅收窄：2024年9月以来，随着地产政策的放松，地产市场成交有所改善，同比降幅收窄。销售面积上，今年1-2月30城大中城市商品房成交面积与去年同期基本持平；销售价格上，截至2025年2月17日，二手房挂牌价指数同比下滑9.7%，相比2024年9月30日同比下滑11.1%，降幅有所收窄；

④债市超涨回调：2024年11-12月，受到央行买债、货币政策表态积极等影响，债市利率下行速度明显加快，由2024年10月31日的2.15%下行到12月31日的1.68%，下行幅度达47BP，整体有所超涨；

⑤股票市场上涨：春节后股市表现亮眼，DeepSeek的出现带动科技板块持续上涨。2025开年以来，万得全A指数上涨5.1%，恒生科技指数上涨27.8%，股市行情火热，压制债市表现。

3.2

后续债市需要关注什么？

①资金面的边际变化：目前，资金面松紧主要取决于央行货币政策取向，2月央行仍未开启国债买卖，流动性投放仍谨慎。后续关注央行货币政策态度、资金面是否会持续偏紧或进一步收紧。

②股市是否会超预期上涨：春节后股市行情火热，上涨幅度不小，而随着两会开始、业绩期临近，股市面临一定调整压力。后续股市若超预期上涨，预计将继续压制债市表现。

③地产边际变化：今年1-2月，30大中城市商品房成交面积与去年同期基本持平。地产依然是债市交易的关键变量，3-4月“小阳春”是观察地产运行情况的重要窗口期，地产市场变化情况或对债市交易逻辑产生影响。

综上所述，国海证券认为短期资金面偏紧状态下，债市或将维持震荡行情。3月或是年内利率上限的第一个关键点位，预计10年国债利率调整到1.8%左右、30年国债调整到1.95-2.0%，重点关注二手房价格、股票市场、资金面的边际变化，逢高布局。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券2025年3月3日发布的《利率还能上探吗？》，分析师：靳毅 S0350517100001，联系人：

马闻倬 S0350124070011