3月大类资产如何配置？

核心观点

从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，就业市场旺盛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国消费相对稳健，制造业景气度开始回升，二次通胀风险抬头，美联储暂时停止降息步伐；特朗普新政对金融市场产生扰动，同时俄乌冲突出现新局面，预期不确定性较强，全球资金观望情绪或将上升。

中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济运行仍存在一定压力，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，开年至今地产销售先扬后抑，汽车销售仍较快增长，家电以旧换新热情不减，Deepseek等带动的科技创新带动经济活力大增。但同时也要看到市场利率快速攀升，部分银行信贷投放资质下沉，可能都蕴藏着后续需求难以为继的风险。

全球大类资产配置回顾与展望：

2月全球大类资产配置中，股债商汇组合涨跌互现。其中全球大宗商品和海外权益市场配置板块表现较为突出，这与1月份表现一致。对于大宗商品市场，长城证券调整了铜油对冲策略，取得了不错的收益；另外就是黄金价格大幅上涨，贡献了不少收益。对于权益市场，德国和意大利股市的不断上涨，是大类资产配置指数上升的主要来源。美股的对冲基本持平，日本股市仍在震荡，所以损失也较小。

指数的亏损部分来自于国内股债配置部分以及海外债券对冲，尤其是中债回调幅度及A股涨幅超预期。另外长城证券认为趋势较强的美元，在2月份也出现了回撤。

3月份的配置策略里，长城证券对长端中债配置比例上调至15%；降低对黄金和美元的敞口、配置比例下调至5%；维持空原油和多铜的对冲配置且同步提高仓位；维持美债长短对冲，在美债震荡、资金趋紧情形下，做平曲线；其余变化不大。

1全球经济周期

1.1 美滞胀隐忧加剧资金观望情绪

2月初美国CPI数据公布以后，市场对“滞胀”的担忧情绪到达阶段性高点，此后公布的PPI及核心PCE缓释了通胀担忧，而最新公布的零售销售、非制造业PMI、消费者信心指数等数据皆明显弱于预期，“滞胀”的担忧一定程度转化为“衰退“的隐忧。

与此同时，特朗普团队依旧新政频出，美国DOGE部门（政府效率部）对多个美国联邦政府部门开启调查，美国优先投资政策进一步加强中美投资限制；美俄谈判结果尚不明晰；叠加中国AI资产对全球资金的分流，全球资本市场的“美国例外论”受到挑战，资金风险偏好阶段性降低，美股有所回调，美债走强，截至2月25日10年美债收益率和标普500指数分别较１月末降低28BP和1.4％至4.3％和5955点。

不过我们理解，年初的美国经济数据可能存在一定的季节性偏差，尚不能指向美国经济疲弱，况且1月份的美国失业率有所下降、制造业PMI连续两个月在扩张区间回升，若今年美国私人工资增速仍保持在5％以上的水平，仍将是美国经济与通胀上升的支撑，进而阻碍美联储降息进程。从这个角度看，短期美股美债震荡格局未改。

1.2 国内AI价值重估阶段性抬升风偏

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济运行存在一定压力，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，开年至今地产销售先扬后抑，汽车销售仍较快增长，家电以旧换新热情不减，Deepseek等带动的科技创新带动经济活力大增。但同时也要看到市场利率快速攀升，部分银行信贷投放资质下沉，可能都蕴藏着后续需求难以为继的风险。

2月份国内公布的物价、金融数据虽有亮点但仍显示出有效需求不足、居民部门信贷需求不旺等信号。不过一些标志性事件如2月17日民营经济座谈会、阿里业绩和资本开支超预期，依然引发了全球资金对中国AI相关资产的价值重估。股债“跷跷板”和稳汇率、紧资金背景下，中债出现幅度不小的回调。截至2月25日10年国债收益率和沪深300指数分别较1月末上升10BP和2.8％点至1.7275％和3925点。

不过长城证券认为，AI行业对国内经济“就业－工资－消费”的促进作用短期可能有限，后续仍需关注三月两会经济政策目标和一季度后物价、地产、金融数据的变化，警惕地产行业及相关金融市场的尾部风险。届时若经济增长重新波动回调，国内政策或将重新移至稳增长，降低实体经济融资成本，回归“适度宽松的货币政策”。存贷款利率、市场利率或仍将回到下降通道。从这个角度看，目前市场利率的回升可能难以长期维持，中债的回调或已接近尾声，A股“结构性牛市”扩散的动力暂时不强。

2大类资产走势分析

2.1 汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美元回调叠加中国央行的扩表和信贷积极投放，促使人民币短期升值。但若我国内需的持续动力不足，以及特朗普对华政策仍有变数，人民币升值可能空间不大。

2月份人民币对美元升值0.4％至7.27；同期美元指数下滑1.1%至107.35。但从银行结售汇角度看，人民币贬值预期或仍在延续。1月银行净售汇452亿美元，其中货物和服务贸易相关售汇191亿美元，售汇规模环比、同比均明显扩大，体现了一定的资本外流压力，这可能部分解释了1月以来央行重新收紧离岸人民币流动性、做低USDCNY掉期点等一系列“稳汇率”行动。

预计2025年全年看中美利差或仍有扩大的可能，叠加欧美关税冲击，人民币汇率或仍将偏弱震荡。但短期来看，在全球资金观望情绪加强、非美市场资产阶段性占优的背景下，美元指数可能阶段性偏弱震荡，对应人民币可能偏强运行。

2.1.2 其他货币

分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，地缘政治影响外溢支撑欧元，利差主导的日元偏强，叠加短期全球主要央行扩表改善流动性，可能短期催化美元偏弱运行。

2月份美俄谈判强化俄乌冲突终止预期，推动欧元及欧股上涨；此外欧元区2月制造业PMI萎缩超预期放缓，带来欧元阶段性回升。2月末，欧元对美元环比升值1.4%至1.0485。实际上欧央行2月份加速扩表，资金利率也在稳步回落，美欧利差略有扩大，长城证券认为中长期看，利差或仍将主导欧元相对美元更弱。况且当前欧洲经济较美国更弱，降息紧迫性和幅度大于美国，对应欧元相对美元可能偏弱震荡。此外，若美国加强对欧元区、加拿大等国的“对等关税”征收，或也将带来相关币值波动下行。

长周期看，日本经济与货币政策回归正常化，给日元带来一定的升值动力，同时可能会是拖累美元指数的一个因素。实际上近几个月日本资金利率已在稳步上升，日美利差稳步收窄，2月份日元对美元环比升值3.2%。往后看，日本1月CPI同比4%，核心CPI同比3.2%，均高于市场预期，预计3月日央行可能进一步加息，继续支撑日元汇率走强。

2.2 股票

2.2.1 国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市缺乏牛市基础。从短期看，汽车和地产销售同比均在回升，但随着信贷投放高峰过去，需求或将再次放慢。

2月以来，Deepseek带动的AI大模型市场趋势以及宇树科技为代表的杭州六小龙激发了市场投资者对科技创新的投资热情。恒生科技指数涨幅领先全球，不过行业扩散尚未全面铺开，A股表现明显弱于港股，这表明目前国内股市更多在进行AI行业的价值重估，而非定价国内基本面大幅回暖。按月均值看，截至2月26日，恒生指数和恒生科技分别环比涨17.6%和26.0%；而沪深300与中证500指数分别环比涨3.7%和8.3%。

长城证券认为3月份需警惕信贷投放速度的放慢、以旧换新刺激政策的降温，居民消费可能又将回归理性状态。在制造业方面，在产能依然相对过剩的背景下工业企业利润增速难以回到持续正增长阶段，所以长城证券依然认为牛市基础暂时尚不存在。结构性机会或仍在科技成长行业。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对美国经济的抑制作用正在减弱，科技泡沫需要一段时间消化，长城证券认为消化这波调整之后，国际股市才可能重振上涨趋势。

2月份欧洲股市整体表现强于美国，欧洲内部各国略有分化，流动性宽松支撑，欧股仍有一定配置价值。2月份欧元区制造业PMI初值47.3，创9个月新高；德国制造业PMI初值为46.1，预期45.5；整体呈现出复苏态势。尤其在美元贬值时期，意大利与德国利差继续缩窄，欧洲股市弹性好于美国。

对于日本，股市的大幅上涨已经接近尾声。日本央行总资产已经从763万亿日元下降至746万亿日元，央行的缩表将导致利率进一步上升，进而产生抑制需求的作用。近期日本央行行长植田和男表示，只有在债券收益率“异常”飙升时，央行才会增加购债。这一表态重申了去年7月开始缩减债券购买规模时的承诺。这也意味着如果日本股市大跌，日本央行的缩表速度也会放慢。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短期来看，一季度是信贷投放的高峰期，资金面紧张叠加政府引导，债券出现较大调整。

2月以来紧资金继续施压，叠加“股债跷跷板”扰动，中债出现幅度不小的回调，国债收益率曲线进一步平坦化上移。一则股市部分行业风险偏好明显回暖，债市承压；二则更重要的是依然偏紧的资金面导致债券投资端负carry压力加强，部分债基赎回加剧市场负反馈。10年国债收益率一度升至1.76%以上，较近两月低点上行17BP；10Y-2Y期限利差先降后升，最低至25BP，是2024年4月以来的最低水平。

2月中下旬DR007、R-007以及GC007一直在2%以上的水平，与7天逆回购利率的1.5%利差达50BP以上，利差是历史同期较高水平。另外，衡量银行同业市场流动性的1年期AAA存单利率亦快速上行。对于资金面的紧平衡，长城证券理解一则由于二月信贷季节性偏强，银行资产端配置压力减缓，资金融出意愿不强；二则人民币汇率或是央行短期关注，阶段性抬升人民币资金利率有助于减缓资本外流和人民币贬值压力；三则去年年底长债利率快速下行或计入过多降息预期，央行有意削弱债市对“利率单边下行”的预期。

向前看，长城证券认为需关注国内物价、信用修复情况和地产尾部风险，若国内经济增长波动，国内政策或将重新移至稳增长，降低实体经济融资成本，回归“适度宽松的货币政策”。存贷款利率、市场利率或仍将回到下降通道。从这个角度看，目前市场利率的回升可能难以长期维持，中债的回调或已接近尾声。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。从短周期来看，随着美国制造业的复苏，二次通胀的抬头，利率仍将在高位震荡。

欧洲虽然仍处于降息周期中，但二次通胀的风险逐渐抬升。当前欧洲的长期利率水平与CPI同比比较接近，实际利率保持稳定。欧央行内部对降息的观点已经产生分歧，比利时央行行长Pierre Wunsch2月24日指出，欧洲央行面临着不知不觉降息过多的风险；Joachim Nagel2月26日表示，如果通胀如预期的那样在今年降至2%的目标水平，欧洲央行还有进一步降息的空间。长城证券认为欧央行继续大幅降息的概率在下降，不过对比美国，其货币条件放松程度可能有更大空间。

日本央行仍在努力促使货币政策正常化，日本长端利率仍在上升趋势中，这大概率将是今年日债的基准情形。2月份以来，伴随着日本央行的缩表和CPI同比的继续攀升，长期国债利率上升到了1.12%的高点。不过长城证券认为，随着利率上升至一定程度，日本需求将出现显著的萎缩，经济周期进入衰退阶段，届时利率可能见顶。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，抗通胀、抗风险能力可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。一方面，黄金具有商品属性，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，黄金具有金融与货币属性，在地缘政治冲突不断、国际局势不稳定的环境下，各国央行储备黄金、局部“去美元化”的需求增长，也在支撑黄金价格抬升。从短周期来说，俄乌战争趋缓可能会放慢黄金价格上涨的速度。

2月以来黄金价格续创新高，但进一步上冲似乎动力不足。2月份局部“去美元化”仍在继续，非美国家黄金储备仍在增长；马斯克质疑美国黄金储备、美元指数走弱等推升了金价创新高。伦敦现货黄金价格整体在2900左右的高位震荡，24日金价触及高点的2956美元/盎司，之后有所回调。主要是地缘政治冲突边际放松的预期抬头：俄乌冲突出现新变局，12日特朗普与普京通话，18日俄美两国代表团就俄乌冲突进行谈判，俄乌冲突结束的可能性有所上升。

长城证券认为黄金价格长期仍有增长趋势，不过短期由于国际地缘政治局势边际放松，全球资金重新配置，金价或迎来中继乃至回调，长城证券阶段性减少对黄金的配置至5%，待地缘政治趋紧或欧美再次降息，考虑增加黄金配置。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平仍在高位；短期内，全球制造业复苏加快，库存仍偏紧张，油价有上涨动力。但如果俄乌战争减缓，俄美谈判成功，俄罗斯石油禁运问题放开，原油供给或将增加，运输价格下降促使油价也跟随下跌。

2月份全球油价动荡下行。WTI原油价格由2月3日的73.16美元/桶下降至2月25日的68.93美元/桶，降幅4.4%。2月1日特朗普下令对加拿大和墨西哥进口产品征收25% 的关税。虽然这一措施要到3月4日才可能生效，但已经令原油市场不寒而栗。近期随着俄美谈判的进行，有关媒体报道莫斯科和华盛顿可能会讨论在俄罗斯原油出口中恢复以美元结算，这就意味着俄罗斯石油禁运有可能被放开。这都或使油价进一步下跌。

最后，EIA数据显示当前原油及石油产品的库存量达到历史较低水平，不支持油价大幅下跌。因此长城证券整体用原油和铜做对冲操作。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，铜价中枢抬升，短期内全球制造业复苏加快，铜价以震荡上涨为主。但若美国二次通胀抬升，利率再次上扬，大宗需求也将减弱，铜价难以出现大幅上涨态势。

2月国际铜价涨幅扩大，LME3个月铜期货官方价环比上升3.2%。从库存角度来看，2月7日，LME铜库存同比上涨82.06%；国内江浙沪粤铜库存同比增速113.6%，均反映出铜库存底部回升。2月26日，特朗普表示要求美国商务部长和贸易代表对与美国铜进口相关的贸易进行研究以重振美国的铜工业，这一调查可能导致对铜征收新的关税，美铜期货大幅上行。

长城证券预计3月份在全球制造业继续复苏的背景下，铜价上涨动力较足；但贸易关税政策等影响仍不可忽略，长城证券认为大概率下以震荡上行为主。