关税“谜团”下的政策突围？

2月以来，美国经济持续放缓，美股回调，中国风险资产表现抢眼。3月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？

（一）2月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频2月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。2月以来，花旗经济意外指数由月初的16.8大幅回落至2月27日的-16.5，亚特兰大联储GDPNOW预测的2025Q1美国实际GDP环比折年增速大幅下调至-1.5%：1）零售：1月美国零售销售环比下降0.9%、弱于预期；2）消费：1月美国居民实际PCE消费环比-0.5%，低于市场预期；3）就业：2月22日当周，美国失业金初申领人数24.2万人，高于市场22.1万人的预期。疲弱的经济，导致降息预期再度升温。2月市场预期的2025年降息次数由1.7次升至2.7次，10Y美债收益率也大幅回落35bp。

关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。1）2月1日特朗普一度援引IEEPA对加、墨分别加征25%关税，对华加征10%关税。2）紧跟着2月3日，特朗普暂缓对加、墨的关税加征至3月4日。3）市场情绪稍有缓和，特朗普在2月13日再度宣布实施“对等关税”政策①。4）2月24日以来，特朗普接连宣布恢复加、墨关税加征，对欧盟汽车等商品加征25%关税，对中国加征额外10%的关税。关税政策反复无常，显著扰动了市场预期，美国贸易不确定性指数大幅飙升至1月的1508，经济不确定性指数也升至2020年以来的新高。

①更多分析可参考《美国“对等关税”的税率有多高？》。

俄乌局势，也随着特朗普的态度反复摇摆，牵动着金融市场。在2月12日与普京通话后，特朗普逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。Polymarket上，2025年7月前俄乌停火的概率一度由1月23日的50%升至2月17日的64%。但随着2月28日美乌谈判再起争端，2025年7月前俄乌停火的概率已再度回落至3月2日的40%。前期欧股和天然气等一度交易俄乌缓和，近日这一交易也戛然而止②。

②更多分析可参考报告《”俄乌局势“的宏观传导图谱》。

（二）2月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏第一，两会政策预期的发酵与降准降息的期待，无疑是2月国内政策聚焦所在。从地方两会与“新春第一会”布局来看，全国“两会”或有两大期待：第一，历史经验显示，北京、上海等地区经济增长目标与全国目标具有较高的一致性；2025年北京、上海公布目标5%左右，为全国GDP增速目标设定提供参考。第二，财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”的基调。而春节前连续两场会议传递对“稳汇率”的关注，叠加金融数据的“开门红”，相机抉择下货币政策未急于加码宽松。

第二，节后国内经济的稳步修复，也进一步提振了市场信心。2月，伴随复工复产的推进，生产指数边际+2.7pct至52.5%；新订单指数也有明显回升，内需订单指数边际+1.9pct至51.5%。高频数据方面，沥青开工率持续回升，同比上行1.3pct至24.4%；高炉开工也同比上行3.1%，五大钢材表观消费明显回升。生产、内需修复的明显加快，一定程度上提振了市场的信心。2月以来，A股情绪指数一度由1月末的33.1回升至2月21日的67.0，直到近日才在关税的担忧下小幅回落。

第三，Deepseek的横空出世、近期高层关于科技的表态，强化了投资者对中国资产的中长期信心，人民币汇率也在“逆风”中企稳。春节之后国内资产在全球范围的异军突起，科技板块的贡献举足轻重。一方面，Deepseek的诞生使得中国AI在全球范围内也跃居最前端的角逐；另一方面，民营企业座谈会强调科技创新的重要性，财政部实施科创专项担保计划，一系列政策的频频落地更进一步强化了市场信心。虽然特朗普对华加征关税的外部扰动连续来袭，但对中国资产的信心提振，支撑了人民币汇率的相对企稳。

（三）3月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化海外市场，特朗普关税的扰动不宜低估，美国经济的下行风险值得关注。1）配合关税目标，特朗普政府将关税分为了两种类型。类型一为短期关税，专门针对加、墨的移民和芬太尼问题，本质是国内政策的延伸，目的并非关税。第二类是长期关税，是未来贸易战的重点，核心是解决贸易不平衡问题，或在4月开始实施。当下，第一类政策博弈属性更重、或不断反复；而第二类政策仍在路上，或意味着真正的贸易战尚未到来③。2）持续的政策扰动，叠加居高不下的利率，美国服务业PMI、消费者信心等均已现疲态，而政府开支削减等或加剧经济的阵痛、增加经济的下行风险。

国内市场，一方面，关注两会前后政策预期的进一步发酵。1）财政政策，2025年初财政部披露“2025年财政政策的方向是清晰明确的，是非常积极的”。后续加码，除使用结转结余、结存限额和政府“加杠杆”调增债务限额、提高赤字率等，或还需关注增加PSL、政策性金融债等支持“准财政”发力，抑或国央企扩表等方式。2）货币政策，降准降息或需相机抉择，后续人民币对美元汇率稳定将是货币政策加码宽松的前提④。3）消费政策，除了补贴外，当前服务消费修复仍有较大空间，促消费政策或可进一步扩围至服务类消费；此外，“减负”、“增收”政策或已在路上⑤。

④更多分析可参考报告《两会前瞻：政策”等待期“，有何新信号？》。

⑤更多分析可参考报告《提振”消费“的关键？——”镜见“系列专题之四》。

另一方面，2月经济恢复基础仍待稳固，加之出口风险可能加大，基本面的演绎也需跟踪增量政策的边际变化。2月制造业PMI仅回升至荣枯线以上0.2个百分点，恢复程度较为温和。同时，企业出口压力进一步显现，新出口订单指数仍在收缩区间。另外建筑业、服务业预期指数表现也较一般，环比分别-1.8pct至54.7%、+0.1pct至56.9%。后续受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或有加大，仍需关注复工进度及增量政策的边际变化。1月下旬前，这个因素可能持续抑制做多意愿、压制风险偏好。⑥

⑥更多分析可参考报告《PMI：无喜无忧，结构分化》。