中国的政策利率和跨国资本流动

引子

近期，一年存单利率（ps：我们视之为影子政策利率）继续上行，已经实际有效突破了2%的关口，来到了2.03%附近。

对于这个现象，很多投资者并不理解，因为去年年底的中央经济工作会议对货币政策的定调是“适度宽松”。

根源在于，其背后有一个分歧点：适度宽松的主体是谁，是银行间流动性，还是实体经济的流动性？？

在我们讨论流动性问题时，有一个不加检验的假设，银行间流动性的宽松必然导致实体经济流动性的增长。然而，这个假设是错的。

如上图所示，虽然2023-2024两年一年存单利率趋势性向下，但是，国内的M2增速却持续下滑。

一些人把这个现象归结为“实体经济更差”，他们的解释是，经济状况实在是太差了，以至于政策利率的下行没能对冲掉经济的下行，所以，M2增速表现为大幅下滑。

事实上，还有一个更加显然的解释：政策利率的下滑导致M2增速的下滑。

银行高息揽储的故事

乍一看“政策利率下滑导致M2增速下降”这个解释有些不靠谱，但是，一旦我们把它代入A、B两家银行竞争存款的场景，结论是一目了然的。

如上图所示，商业银行B对其存款利率加息，但是，商业银行A保持其存款利率不变。于是，一些客户会进行存款搬家，并且这个行为还会导致两家银行资产端发生变动：

1、准备金从A移动到B；

2、指标考核的压力使得A被迫抛售部分资产；

3、兜兜转转，B接过了A抛售的资产；

因此，B提高存款利率但A按兵不动会导致如下变化：B的资产负债表扩张，A的资产负债表收缩。

如果我们把两家银行想象成两个国家，那么，“降低政策利率抑制M2增速”就没有那么奇怪了。

即便资本账户存在一定的限制，但是，“跨国的存款搬家”还有很多途径，譬如，通过贸易账户的种种操作。

如上图所示，2023-2024年中国商业银行总体资产负债表的增速是不断下滑的，从高点的10.70%下滑到5.83%。

放到AB两家银行的场景里，这个现象其实很好解释，B银行在提高存款利率但是A银行在降低存款利率，因此，A银行资产负债表扩张的速度放缓了。更进一步，我们还能解释为什么微观体感差——M2增速放缓微观体感不可能好。

存量视角和增量视角的差异

回到中央经济工作会议对货币政策的表述，如果“适度宽松”指的是M2增速有较大提高，譬如，提升至10%+。

那么，我们就有两个不同的选择，一个是提高政策利率，让海外的M2回来；一个是降低贷款利率，扩张财政和信贷，派生出更多的M2。

如上图所示，前者是存量视角，提高政策利率r让属于中国的M2从海外回来；后者是增量视角，通过宽信用和宽财政两个手段派生新的属于中国的M2。

因此，天天期待“降准降息”的投资者所追逐的是增量路径——降低贷款利率刺激新增信贷。所以，他们不假思索地把“银行间流动性”和“实体经济流动性”捆绑在一块。

不幸的是，存量逻辑和增量逻辑是冲突的，前者要求提高政策利率，后者要求降低政策利率，否则，银行受不了。那么，我们该偏向于哪一边呢？？看存量M2的规模。

如上图所示，中国的M2规模已经来到了309万亿的规模，这是一个极其庞大的数字，增速波动个1%就是3.1万亿，相当于2024年GDP135万亿的2.30%。

换言之，如果M2增速从当下的7%上升至10%，即增速增加3%，变动规模相当于GDP规模的6.9%。

总的来说，我们的M2基数太大了，提高政策利率r会带来大规模的跨境资本流动，从而对中国经济增速产生巨大的影响。

相反，基于增量的思路太过迂回了，我们需要借助具体项目才能批信贷或者政府开支。如果没有具体项目，盲目地降准降息，我们只会得到资金空转。

当我们理解了“存量逻辑”，就容易理解“存单利率的上行”和“适度宽松”之间的关系了：

1、适度宽松指的是M2增速要提高；

2、存单利率上行是要引导海外的M2回流；

房贷利率和防通胀

那么，中国的信贷利率还有可能进一步下行吗？？我认为，概率极低。还没有买房的刚需盘朋友需要把握好这个低信贷利率的窗口期，未来信贷利率只会越来越高。

以房地产市场为例，当政策利率r下行时，国内的热钱出海，楼市萎靡；与此同时，信贷利率也很低，这时候买房的客户基本上都是刚需客户，投机客户会保持观望。

不难发现，央行的这套体系十分精巧，当增量逻辑为主的时候，政策利率r驱逐热钱，压制房价，使得银行可以把信贷精准地投放给真正有需要的人。

一旦该买房的人都买了，央行就不等那些犹犹豫豫的观望者了，他们会提高政策利率r，放热钱回来。

在这种情况下，央行还会继续保持低信贷利率么？？不会了，他们会随着热钱的回流逐步提高信贷利率，提前去防备通胀。

说实话，这套机制十分迂回，所以，很多普通人都在纳闷：LPR利率一降再降，各种限制措施都被取消了，为什么房价还不涨？原因就在于，热钱被政府临时性地驱赶到海外了。

一旦热钱回流，房价就涨了。热钱怎么回流？提高政策利率r！

事实上，我们的政府是真心实意地为了人民，政府不驱赶热钱，人民怎么可能低成本地买到房子？？相应的，这份好意也只有信任政府的人才能拿到。

如果一个有真实住房需求的人现在还在担心房价下跌，还在不断地吹毛求疵，那么，有问题的是他们自己，政府已经做了该做的所有事情了。一旦政府开启了存量逻辑，信贷利率就不可能再降低了，因为要防通胀。

结束语

绝大部分人都承认中国的制造业实力很强，但是，很多人都低估了中国货币政策在国际上的地位。

回到A、B银行那个比喻，在什么情况下，A银行会在B银行加息的情况下降息，容忍自己的存款外流呢？？在A银行的铁杆客户比B银行多得多的情况下。

在这种情况下，A银行会鼓动自己的铁杆客户去对家“薅羊毛”，这样会让自己赢两次。

很多人对中美的看法还停留在十年前甚至二十年前，然而，现实已经改变了太多了。

截至今年一月份，美国M2占中国M2的比率只有48.81%，这还是美元比较强势的情况下，一旦美元走弱，这个比率只会更低。

那么，问题来了，是美国的联邦基金利率R影响力更大，还是中国的一年存单利率r影响力更大？？

黄金的回答是r，因为R保持高位，但是，黄金的价格已经上天了。

纳斯达克的回答也是r，如上图所示，进入2023年之后纳斯达克指数和一年存单利率保持了诡异的相关性。

所以，不要肤浅地看待中国的货币政策。

中国的货币政策早已走向世界，当你只局限在中国本土来分析中国的货币政策时，你已经离题万里了，因为，你骨子里还是觉得我们是二十年前的小卡拉米。

因此，那些看衰中国，看多30y债券，眼巴巴地等降准降息的人注定被一直打脸，因为这帮人把中国看得实在是太扁了。

ps：数据来自wind，图片来自网络