平安证券：春节错位是CPI转负主因

核心观点

事项：2025年2月CPI同比为-0.7%，PPI同比为-2.2%。

春节错位是CPI转负主因。2月CPI翘尾因素（即上年价格变动的滞后影响）为-1.2%，新涨价因素为0.5%。春节错位的影响集中在：交通工具使用和维修、食品、旅游，以及邮政和家庭服务，这几个分项均规律性地表现为在春节月价格明显上涨、春节次月显著回落。需要注意，第一，与春节同在1月的年份相比，今年1、2月份食品价格的涨幅都是全线弱于季节性，因今年前两月天气有利于鲜菜生长运输。第二，今年旅游呈现春节月涨幅较大、次月降幅较小的特点，与今年春节假期跨月有关，也反映出旅游价格偏上行的趋势。其它受春节因素影响较大的分项，在春节月与次月的涨跌幅基本匹配；受春节因素影响不大的分项，2月基本没有特殊变化，整体仍然延续低物价的格局。

PPI环比受国际定价因素拉动。2月PPI环比为-0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。分行业来看，2月PPI环比的支撑主要在于：一是，国际油价上行，带动国内石油相关行业价格上涨，拉升PPI环比0.04个百分点。二是，有色金属需求扩张，新能源、人工智能等行业发展带动国内有色金属行业价格上涨，合计拉升PPI环比0.02个百分点。PPI环比的拖累主要在于：一是，春节期间煤炭供应充足、保障有力，拖累PPI环比0.09个百分点。二是，工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。今年春节后建筑工地复工慢于往年，非金属、黑色金属加工制造业合计拖累PPI环比0.05个百分点。此外，受上述两方面因素交叉影响，电力、热力的生产和供应业拖累PPI环比0.04个百分点。

总体来看，2月物价回升的新亮点不多，仍然在于旅游和国际油价、有色金属价格较强，同时，文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨较多，可关注其持续性。3月工业复工复产的成色颇为关键，政府工作报告将CPI目标更加务实地定在2％左右，并提出“通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系”、“加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争”。平安证券关注新一轮供给侧结构性改革落地的可能性，以及旨在提振消费、稳住股市楼市的新举措。

风险提示：美国对华大幅加征关税，国际油价大幅下跌，稳增长落地效果不达预期等。

一春节错位是CPI转负主因

2025年2月CPI同比从上月0.5%降至-0.7%，其中，翘尾因素（即上年价格变动的滞后影响）为-1.2%，是主要拖累因素，体现春节错位导致2月基数较高。国家统计局表示，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比也转为负增，为-0.1%。CPI环比从上月上涨0.5%降至-0.2%。

从CPI的八个大类分项来看，最大拖累来自交通和通信（同比-2.5%）、食品烟酒（同比-1.9%）、教育文化和娱乐（同比-0.5%）。

交通和通信大类包含交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和维修、通信工具、通信服务、邮递服务6个小类，其中，交通工具用燃料波动率最高，往往起决定性影响。但2月交通工具用燃料同比回落幅度不大，波动幅度最大的是交通工具使用和维修、邮递服务，而这两项、尤其前者，规律性地表现为在春节月价格明显上涨、春节次月显著回落。
食品烟酒最大的影响变量是食品，与春节同在1月的年份相比，今年1、2月份食品价格的涨幅都是全线弱于季节性。国家统计局表示，今年2月份的天气有利于鲜菜生长运输，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。因此，食品烟酒项的拖累不仅来源于春节错位。
教育文化和娱乐大类包含教育服务和旅游2个小类，其中，教育服务基本只在每年9月有一次大的价格调整，其余月份的波动主要来自旅游。而旅游也是春节月价格大涨、春节次月显著回落的典型。而今年旅游呈现春节月涨幅较大、次月降幅较小的特点，与今年春节假期跨月有关，也反映出旅游价格偏上行的趋势。
其它受春节因素影响不大的分项，2月基本没有特殊变化，整体仍然延续低物价的格局。

二PPI环比受国际定价因素拉动

2025年2月PPI环比为-0.1%，PPI同比为-2.3%，降幅均比上月收窄0.1个百分点。其中，生产资料价格环比为-0.2%，生活资料价格环比0%，均持平于上月。生活资料中，一般日用品价格环比为0.1%，较上月上升0.2个百分点，耐用品价格环比为0%，较上月下降0.2个百分点，二者互为消长。特别是，文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比涨幅达到1.1%，相比上月0.3%涨幅扩大较为明显。

分行业来看，2月PPI环比的支撑主要在于两个点：第一，仍是国际油价上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨0.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.9%，二者合计拉升PPI环比0.04个百分点。二是，有色金属需求扩张，据国家统计局，新能源、人工智能等行业发展带动有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨1.8%和0.3%，二者合计拉升PPI环比0.02个百分点。

而PPI环比的拖累因素在于：一是，春节期间煤炭供应充足、保障有力。煤炭开采和洗选业价格环比为-3.3%，拖累PPI环比0.09个百分点。二是，工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。今年春节后建筑工地复工慢于往年，2月非金属矿物制品业价格环比为-0.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比-0.2%，合计拖累PPI环比0.05个百分点。此外，受上述两方面因素交叉影响，电力、热力的生产和供应业-0.5%，拖累PPI环比0.04个百分点。