不惜一切代价”的豪赌：欧洲经济与市场的转折点

德国大选于2025年2月23日顺利结束。在乌美矿产协议风波、特朗普退出北约的潜在威胁下，联盟党党魁、总理候选人默茨将提升国防和基建力量作为首要任务。2025年3月4日，默茨宣布设立5000亿欧元基建专项基金、从“债务刹车”机制中豁免部分国防开支，以及调整各州债务借款上限。欧盟委员会紧随即提出一项8000亿欧元的“ReArm Europe”军事投资计划，在欧盟层面为各成员国军事开支保驾护航，具体措施包括再次激活《稳定与增长公约》（简称《公约》）中的豁免条款、设立1500亿欧元联合军事装备采购贷款计划等。

凭借“不惜一切代价”的坚定信念，欧元市场信心大增，欧元兑美元突破1.05关键阻力后保持强势上涨。德债收益率同样受到强劲上行驱动，反向抑制美债收益率回调。该情形符合我们的预期。我们曾于2月G7汇率展望中提示应关注新政府财政主张，刺激力度越大将越利好欧元。在3月G7汇率展望中，我们进一步指出“关注国防支出增加的量级，增长叙事下欧元将存在上行动能”。

从更长期的角度来看，“划时代”财政刺激是否带来了结构性的变化，对经济增长和金融市场将造成怎样的影响？本文尝试对此进行分析。

一、经济影响

德国政府基建投资对产出的拉动作用相比其他支出效果更佳，但实施周期通常较长，因此对短期经济增长的辅助作用可能并不明显。从长期来看，利用当前GDP水平（4.3万亿欧元）粗略估计，5000亿欧元的基础设施基金可能意味着未来10年每年中央政府的相关公共投资将会增加约GDP的1%。假设各州政府将新增财政空间全部用于基建，则每年相关公共投资还可以增加GDP的0.35%。基于彭博SHOK模型[1]，在不考虑其他财政支出、欧央行货币政策、欧元汇率、油价、欧元区不确定性、欧元区通胀预期、全球需求变动的前提下，假设政府基建支出对内需的财政乘数（Fiscal Multiplier）[2]为1，2026年底之前新增基建投资占GDP比重逐步上升至1.35%的情形下，2026年底德国GDP水平可以增加约1个百分点，且这对法国、意大利的GDP增长存在溢出效果，欧元区GDP水平将增加0.4个百分点。

国防支出与经济增长的关系一直以来是个存在争议的话题。根据德国政府智库基尔世界经济研究所（Kiel Institute）的评估，总体上国防支出与经济增长之间存在正相关性，具体影响程度和方向将取决于宏观背景，包括货币环境以及政府融资方式等。通过借款而不是增税的方式募资将更有益于增长，增税可能会拖累增长。国防支出可重点应用于研发，刺激创新和技术进步，从而提升生产率。根据基尔研究所的统计，公共部门研发投入中，美国对任务导向型研发的投入主要是与国防相关的投入，规模是非定向研发投入的10倍。英国、日本、韩国的任务导向型研发投入也都高于非定向研发投入。只有欧盟的非定向研发投入更多。德拉基（2024年）[3]的研究指出，美国国防支出的16%均用于研发，而欧盟只有4.5%。这在一定程度上解释了散点图中美国国防支出占GDP比重和经济增速更强的相关性。基尔研究所预计，国防支出占GDP比重每增长1%可以通过刺激创新的方式将长期生产力提高0.25%。按照其保守估计，如果整个欧盟的国防开支从占GDP的2%增加到3.5%，GDP将增长0.9%~1.5%。值得注意的是，上述积极影响也可能偏长期性。短期内，加强国防力量仍需依靠武器进口[4]，因而对经济提振有限。

二、利率影响

德国此次浩大的财政支出阵仗不禁令人联想起两德统一前后的财政刺激手段。1985年，德国推出一项分期实施的减税政策，分别于1986年、1988年执行110亿马克、85亿马克。为了应对1987年下半年金融市场动荡，当年12月德国政府采取进一步的财政行动包括向地方政府、中型企业提供额外贷款，以及增加联邦邮政系统的投资等。1987年敲定的、原计划在1999年实施的50亿马克减税计划被提前至1988年，另外85亿马克减税规模被扩大至140亿马克。1990年进一步实施250亿马克减税计划，同时设立1150亿马克的德国统一基金，以在1990-1994年间帮助统一后的东德重建与改制。

受制于东德数据时长，我们以西德中央政府总支出与0.5倍总收入之差[5]占GDP比重来衡量德国政府财政刺激力度。总体上，该指标与欧元区自然利率之间存在正相关性。尽管1986至1990年该指标略有回落，但期间通胀回升、央行政策利率上调，支持自然利率上涨。“统一基金”促使政府支出规模在1991年大幅增加，1995年之前有所下降但维持相对高位，对应自然利率温和下行。此外还可以注意到，疫情期间欧盟财政规则豁免，德国政府支出爆发式增长，后因形势平稳、规则恢复而显著降低，自然利率也表现为冲高回落。

在不考虑税收和其他支出变动的情况下，假设未来十年内基建基金以每年500亿欧元的速率平稳支出，国防开支占GDP比重逐步抬升至3.5%，名义GDP增速保持在3%的长期均衡水平，则德国中央政府总支出与0.5倍总收入之差占GDP的比重将大幅攀升至15%左右，高于两德统一，甚至疫情期间的最高水平。因此不难想象的是，欧元区自然利率中枢或将得到抬升，且相对美国存在上涨空间。但值得注意的是，自然利率大趋势依然受生产率、人口结构等因素影响。疫情期间大规模财政刺激对自然利率的扰动明显比两德统一时期更弱。在划时代技术大力发展以前，自然利率中枢大幅趋势性上移的可能性相对较低。此外，财政刺激对自然利率的传导存在滞后，可能在2026年才会有明显效果（但市场利率或已提前定价）。

另外，大力度财政刺激下，德国国债的欧元区债市基准地位可能受到动摇。2024年第四季度德债10Y收益率已反超同期限欧元OIS利率，近期大规模财政计划的扰动下该利差进一步突破2008年金融危机以来95分位数。全球金融危机之后，德国财政赤字占GDP比重一度上升至4%以上，政府债务占GDP的比例也飙升至80%附近。与该时期相当的利差可能意味着市场正在关注这种情形重新到来的可能性。

与此同时，欧央行货币政策受到了“不惜一切代价”的影响，3月会议释放转鹰信号。我们预计中性利率区间仍然是1.75%~2.25%，中枢为2%，后续降息时点将取决于经济数据和关税政策。4月可能跳过降息，中性利率朝区间上沿2.25%移动的可能性正在增加。

在上述背景下，尤需关注德债收益率上行对高债务国国债的溢出效应。尽管欧盟率先推出《公约》豁免条款，允许成员国不受《公约》约束加大国防投入，但仍不能排除市场对高债务国主权债务风险担忧复燃的可能性。期间欧盟/欧元区层面的统一力量可起到缓解作用。一方面，欧央行TPI工具保驾护航，支持财政货币化。另一方面，仿照疫情期间推出以复苏基金为核心的NextGenEU，即利用欧盟信誉统一向市场融资。根据欧央行在2024年11月《金融稳定性报告》中的评估，目前法国、意大利、西班牙、比利时、希腊是最新需要关注的高债务国。以GDP占比[6]为权重，我们构造了这些高债务国10年期国债与德债之利差的加权结果，用于衡量市场对其财政风险的定价程度。截至2025年3月7日，该指标运行于2014年以来的10分位数上方，距离90分位数的“危险”阈值尚存52bp空间。

三、汇率影响

欧元兑美元今年以来的亮眼表现呈现出某种历史相似性。回顾特朗普上一轮上任前后：2016年5月至10月，英国脱欧等因素影响下，市场也曾陷入对欧元极度悲观的状态，期间欧元兑美元下行约8%。而后在2017年，德国经济相比美国更快回升、欧央行紧缩炒作、美联储温和加息、特朗普执政乏善可陈、极右翼政党未能在荷兰和法国大选中胜出等背景下，欧元兑美元强势回升。以欧元汇率为首，包括英镑、澳元、加元相对美元均有不错表现，人民币汇率升值6.7%，日元汇率涨幅最小。

2024年尤其是第四季度，“特朗普交易”回归叠加欧元区基本面孱弱，欧元兑美元自1.12附近一路下行至1.02。特朗普正式上任后没有兑现激进关税预期，更多将关税作为谈判筹码，市场趋于“麻木”。同时，美国可能先于德国步入主动去库，德国在“巨额”财政刺激下获得增长信心，欧美央行降息预期分化。“似曾相识”的宏观背景支持我们继续看好中期内欧元汇率涨势。

不过，从杠杆基金（趋势追踪者）的持仓情况来看，2016年欧元汇率贬值行情下杠杆基金空头合约增加近13万张，而2024年的增加值仅约其一半左右（6万张），这意味着今年空头回补的力度将明显弱于2017年。假设不考虑多头变动，前期增加的空头全部反平，2017年欧元兑美元上涨13.8%，则2025年欧元兑美元或可上涨6.1%。以2025年1月1日收盘价1.04为基数，这意味着欧元兑美元今年高点可能在1.10附近。最新BEER模型亦暗示年内欧元兑美元料存在偏强形态，年末中枢1.10，±1标准差区间在1.00~1.20。

另外，欧元区存在较强的股汇联动效应，股市资金流入也将支持欧元兑美元表现。EPFR除英国外欧洲股市资金净流入1Y滚动求和自2018年以来长期处于负值区间。美国先行步入主动去库，而欧元区增长叙事下，欧股存在继续吸引资金的潜力，欧元汇率将从中获益。

今年对欧元最大的潜在负面冲击之一来源于特朗普关税政策，尤其是在汽车甚至更广泛领域，近期关注4月特朗普兑现情况。Polymarket平台显示，目前市场对关税的定价程度在六成，仅33%的投资者预计会有20%~30%关税落地。另外，关注德国宪法修正案能否在3月内、新议院成立前获得绿党的支持从而掌握绝对多数，绿党可能以此为筹码增加绿色相关政策的谈判空间。还需警惕法国、意大利等高债务国国债收益率因财政担忧而大幅上行的风险（当前市场并未交易该主题）。

[1]彭博的SHOK经济模型是一种用于分析和预测经济冲击（Economic Shocks）对宏观经济影响的工具，可以模拟不同的经济情景。

[2]财政乘数表示政府支出或投资变化对经济总产出的影响。这里指每增加1单位的基建投资，国内需求也增加1单位。

[3]Draghi, Mario. The future of European competitiveness: A competitiveness strategy for Europe, European Commission Policy Report, 2024. https://commission .europa.eu/topics/strengthening-european-competitiveness/eu-competitiveness-looking-ahead_en

[4]近80%的欧盟军备都采购自非欧盟供应商，尤其是美国。

[5]由于缺乏细分数据，此处采用总支出和总收入代替对实体经济支出和税收。假设减税的财政乘数是支出的二分之一。

[6]一国名义GDP占新“欧猪”国名义GDP之和的比重。

注：本文来自兴业研究发布的《外汇商品丨不惜一切代价”的豪赌：欧洲经济与市场的转折点》，报告分析师：余律、郭嘉沂