核心观点
美国2025年2月CPI通胀全面改善，主要分项环比均放缓。我们认为，需求放缓和特朗普新政，对通胀的暂时放缓都起到一定作用：近期美国经济数据偏弱，薪资增速放缓；特朗普管控通胀行政令下，能源价格下跌。最新数据有助于缓解滞胀的“近忧”，但难以打消关税政策引发通胀上行的“远虑”。目前来看，特朗普4月以后可能实施的关税政策，或使年内美国通胀上行0.5-1个百分点。数据公布后，美股紧张情绪缓和；但由于特朗普正式宣布实施钢铝关税，市场降息预期反而推迟，美债利率和美元指数反弹。
正文
美国2025年2月CPI和核心CPI环比均录得0.2%、均低于预期，其中核心CPI同比3.1%，刷新2021年4月以来新低。3月12日公布的数据显示，美国2025年2月CPI环比录得0.2%，低于预期的0.3%，为去年10月来新低；2月CPI同比录得2.8%，预期2.9%，前值3%，为去年11月来新低。核心CPI环比上涨0.2%，前值0.4%；核心CPI同比3.1%，创2021年4月来新低，低于预期的3.2%，前值3.3%。
结构上，本月通胀的改善较为全面，能源、食品、核心商品、核心服务、“超级核心服务”等环比均放缓。具体来看，2月CPI分项中，能源、食品分项环比为0.2%，较前值均有下降。核心商品环比0.2%，低于前值的0.3%。其中，新车（-0.1%）、二手车和卡车（+0.9%）、医疗用品（+0.1%）等环比增速下降，服装（+0.6%）、酒精饮料（+0.5%）和烟草（+0.6%）环比增速上升。核心服务环比0.3%，低于前值的0.5%。其中，住所（+0.3%）较前值（+0.4%）小幅下降；交通运输（-0.8%）环比则大幅下降，主因机票价格（-4.0%）大跌；医疗服务（+0.3%）增速有所回升。剔除能源和住房服务的“超级核心服务”环比增长0.2%，大幅低于前值的0.7%，同比也由4.2%下降至3.9%。
如何理解2月CPI的放缓？我们认为，需求放缓和特朗普新政可能都发挥了一定作用。需求方面，近期公布的美国经济数据整体偏弱，尤其与消费相关的零售销售、个人消费支出等数据不佳，GDPNow模型最新预测（截至3月6日）一季度GDP环比折年率-2.4%，其中消费GDP仅增长0.4%。此外，上周公布的就业数据也偏弱，薪资增速放缓，也是需求放缓的信号，为本月通胀的放缓做了铺垫。而政策方面，特朗普上任后宣布了管控通胀的行政令，尤其强调管控能源通胀。所谓“预期先行”，需求预期和供给预期共同作用之下，WTI原油2月均价（71.2美元/桶）较1月均价下跌了5.3%，而3月以来（截至12日）的均价又比2月进一步下降了5.9%，这使得能源、交运服务等通胀明显改善。
最新CPI数据有助于缓解短期滞胀的“近忧”，但难以打消市场对于关税政策引发通胀上行的“远虑”。近期市场对于美国经济的担忧加剧，其中“滞胀”的危害或高于单纯的“衰退”。在经济数据不佳的背景下，最危险的情形是通胀不合时宜地走高。幸好，本月通胀数据全面放缓，一定程度上缓解了“滞胀”这一最悲观情形的担忧。但是，这份数据并未体现美国关税政策对通胀的影响。2月以来，真正落地的关税政策只有对华加征的10%关税。据PIIE测算，对华10%的额外关税将抬升2025年美国通胀0.06个百分点（不考虑反制）。在此基础上，进一步实施对墨西哥、加拿大的25%关税，则可能总共抬升美国通胀0.54个百分点。3月以来，美国实施了对华进一步加征10%关税，以及3月12日正式宣布对所有进口钢铝产品加征25%关税。4月以后，不排除美国开始对加、墨甚至欧盟加征关税，也不排除对汽车、药品、芯片、木材、农产品等产品加征关税。综合来看，关税带来的通胀上行风险可能高达0.5-1个百分点。这一忧虑并不会因近期通胀数据的改善而消除。
CPI数据公布后，美股紧张情绪有所缓和，但关税政策扰动下，市场降息预期反而推迟，美债利率和美元指数反弹。3月12日CPI数据公布后，美股三大指数均高开，虽然后来受到钢铝关税政策正式宣布的扰动，但纳指、标普500指数最终仍分别收涨1.22%、0.49%。不过，鉴于关税风险延续，市场降息预期不升反降。CME FedWatch显示，3月12日，3月降息概率由前一日的4%下降至3%，5月降息概率则由4成下降至3成。美元指数不降反升，日内收涨0.2%，收于103.59；2年美债收益率日内上升7BP至4.01%，10年美债收益率上升4BP至4.32%（其中通胀预期和实际利率分别贡献2BP）。
风险提示：美国经济下行压力超预期，特朗普关税政策超预期，地缘政治风险超预期等。
注：本文来自平安证券发布的《近忧缓解，远虑未散——美国2025年2月CPI数据简评》，报告分析师：钟正生S1060520090001，张璐S1060522100001，范城恺S1060523010001
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