为何今年债市仍有望延续牛市？

摘要

近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。我们认为虽然短期债市迎来了一定的调整，但后续的走势仍有可能重复2023年的故事，如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。我们的核心逻辑有以下五条。

一是外需下行风险较大而内需偏弱，基本面弱势继续支撑债市。从外需的角度来看，美国的经济下行可能会通过贸易和金融等多个渠道对其他地区产生明显的外溢影响，从而压制全球经济的增长。例如2023年随着美国经济降温及其对海外地区的广泛传导，彼时中国出口增速出现了承压下行。站在当前时点来看，随着特朗普持续推动相关政策，美国经济已经在一定程度上出现了滞胀压力，我国出口增速可能也会承压回落。在外需前景不容乐观的情况下，我国内需相对偏弱，内外需求偏弱可能使得经济复苏受限，基本面继续支撑债券牛市，这与2023年较为类似。

二是刺激性政策出台有所放缓，政策对基本面支撑边际减弱。2022年年底疫情政策优化之后，市场对2023年经济预期较强，2023年年初宏观政策放松有所减弱，不过后续需求复苏不及预期，经济下行压力再次显现。今年一季度政府债券发行节奏较快，短期财政对经济继续起到支撑作用，不过流动性收紧背景下资金利率上升，加上通胀偏低使得实际利率偏高，货币对经济支撑有所减弱。在全年财政赤字规模有限背景下，财政进一步发力空间受限，宏观政策对基本面支撑或边际减弱，二三季度经济下行压力可能更多体现出来。

三是今年CPI同比或在负值区间，低通胀利于名义利率下降。2022年底经济预期向好背景下，市场对2023年通胀预期也有所改善，不过2023年通胀却是下行的。去年四季度国内宏观政策刺激力度加大以来，市场对今年通胀预期也有所企稳，不过我们认为今年通胀下行压力仍然较大，一是核心通胀低迷，二是猪肉价格处于低位，三是蔬菜价格对通胀有所拖累，我们预计今年3月以后CPI同比或持续运行在负值区间，低通胀使得名义经济增速偏低，这或将继续驱动收益率下行。

四是存款利率和存量房贷利率补降引导债券利率下行。2023年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了一定的金融定价扭曲，后来存款和存量房贷利率补降，引导债券利率进一步下行。今年金融定价扭曲现象仍在，虽然存款利率下调，但货币市场利率下行放缓，货基和理财的性价比相较存款提升，我们看到2024年银行存款向非银存款转移的现象加剧。我们认为如果货币市场利率维持高位，居民的长期限存款可能会进一步流向货基和理财，居民的储蓄意愿就仍偏高。货币市场利率仍然需要进一步调降来缓解金融扭曲现象。

五是国融资需求低迷带来的“资产荒”特征延续。2023年以来私人部门融资需求不足，金融市场持续出现“高息资产荒”。当前融资需求走弱的现象仍然没有得到明显改善，房地产市场仍未走出弱势格局，而在化债背景下，城投平台融资受限，2024年以来城投融资开始出现下滑趋势。整体来看，当前在地产相对偏弱的背景下，实体融资需求仍然缺乏主要修复动力，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。

我们预计3月以后稳增长压力更多体现，届时货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。我们认为今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

正文

3月以来债券市场延续调整，收益率曲线整体上移，最近一周中短端在资金面边际转暖后有所企稳，但长债和超长债仍承压上行（图1）。利率调整的背后，一方面可能是源于此前资金面持续偏紧后，市场对货币政策宽松预期有所降温；另一方面则可能源于风险偏好的边际回升，股债跷跷板效应下债市相对承压；此外，受2月中下旬以来债市持续调整影响，理财净值波动也可能引发了部分赎回压力，进一步施压债市表现。回顾历史情况来看，近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。我们认为虽然短期债市迎来了一定的调整，但后续的走势仍有可能重复2023年的故事，如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。

图1: 3月以来收益率曲线整体上移

资料来源：Wind，中金公司研究部

一、当前宏观格局与2023年初的相似之处

债市曾在2022年年末至2023年年初阶段也经历过一轮调整，10年国债利率在2023年一季度逐步从2022年10月末的2.64%附近最高回升至2.93%附近，上行幅度将近30bp（图2）。具体来看，2022年11月，防疫、地产等优化政策超预期出台，市场对经济修复预期明显走强，风险偏好快速回暖，带动股市上涨（图3），债市承压调整。与此同时， 2022年8月中下旬，受海外持续加息影响，人民币贬值压力再现，人民币相对美元在2022年11月一度贬至7.3这一关键点位，稳汇率压力凸显，为支撑人民币表现，在岸和离岸人民币流动性在此阶段边际收敛，资金利率中枢自2022年9月以来整体抬升，与政策利率间利差走扩（图4），引发市场对紧货币的担忧。债市在复苏预期和资金面趋紧的带动下快速调整，利率大幅上行，并进一步引发了债基、理财等因净值波动而导致的赎回负反馈（图5），再度推升利率水平。虽然2022年年底阶段，在资金面和政策面的呵护下上述赎回负反馈的情况得到了一定缓解，带动债市悲观情绪边际修复，但步入2023年，年初受疫情政策优化以及疫情高峰渐过影响，线下人流、物流恢复较快，市场对经济复苏的乐观预期仍未降温，股市在此阶段也延续上涨态势，风险偏好抬升下债市继续承压，同时资金面在此阶段也进一步收紧，利率延续上行态势。

图2: 2022年11月至2023年3月期间，利率整体趋势上行

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2022年7月1日至2023年4月30日

图3: 2022年11月诸多优化政策超预期出台，股市走强，股债跷跷板效应明显

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2022年7月1日至2023年4月30日

图4: 2022年8月以来人民币表现相对承压，资金面边际收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2022年7月1日至2023年4月30日

图5: 2022年11月-12月债基份额大幅压降

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2021年1月至2023年12月

基于上述回顾可以看到，当前的宏观格局其实与2022年末至2023年初之间有诸多相似之处。

一是从全球经济大格局来看，美国2021年疫情政策放开，经济边际转向修复，同时疫情期间的持续宽松叠加供给端影响快速推高通胀，为了抑制通胀，2022年3月美联储重启加息、正式转向紧缩的货币政策立场（图6）。因此彼时美国经济复苏和股市的要相对领先于中国，直至2022年11月伴随我国宏观政策的进一步优化和支持加码，投资者对于中国经济修复的乐观预期才有所抬升，同时美联储的持续加息也开始施压美国经济动能表现，市场开始转向担心美国滞胀风险。这个逻辑其实与目前的情况比较相似，在科技股走强引领下，美股2023年至2024年整体跑赢多数大类资产，中国股市则在经济弱修复下过去两年整体走弱，但2025年初，受DeepSeek等事件拉动，中国科技概念崛起，中国科技股也迎来领涨行情、后来追上，与2022年我国防疫等政策优化后来追上的逻辑类似。

图6: 2023年3月为应对高通胀压力，美联储转向加息

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2021年1月至2023年6月

二是股债的相对表现来看，2022年11月防疫等政策优化后，我国债市曾经历过较快上行，包括彼时理财等产品也面临了较大的赎回负反馈挑战，直至2023年一季度债市的信心也没有完全恢复，在此阶段我国股市表现则在复苏预期支撑下持续向好。对比同阶段的美股和美债表现来看，2022年四季度，市场对持续加息下的美国经济衰退担忧有所走强，美债期限利差倒挂加深，同时美股也迎来较大幅度的下跌调整（图7），尤其是2023年3月美国硅谷银行出现超预期信用风险事件，进一步做事了市场对美国衰退的担忧。

图7: 2022年四季度市场对美国经济衰退担忧走强，美债利差倒挂加深，同时股市迎来下跌调整

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据区间为2022年1月至2023年6月

虽然2023年初中国债市仍面临了一定的调整压力，但2023年3月之后，我国股和债的走势并未按照年初市场预期的路径运行，债市转向走强、利率重回下行，而股市则再度趋弱，债券牛市重启，这种反转的背后一定程度上也是源于市场此前对经济基本面强修复预期的落空，同年6月中旬我国央行也再次降息托底经济表现。

二、为何今年债市仍有望延续牛市？

尽管当前市场讲国内经济复苏，看好股市而不看好债市，但是我们认为后续宏观经济和市场预期可能存在预期差，债券利率仍可能是逐步下行态势。我们的核心逻辑有以下五条。

1、外需下行风险较大而内需偏弱，基本面弱势继续支撑债市

从外需的角度来看，美国的经济下行可能会通过多个渠道对其他地区产生明显的外溢影响，从而压制全球经济的增长尤其是当前全球投资者深度参与美国金融市场，截至2024Q3，外资所持有美股的比重高达17%，较本世纪初的7%有所抬升，同时海外投资者的地域分布也较为多元（图8）。在近五分之一的股票被海外投资者持有的情况下，美国经济走弱除了会通过减少进口需求来影响其他地区的出口外，也会通过美股走弱的渠道对海外投资者产生财富效应，进而削弱其他地区的需求。因此我们能够看到，2023年随着美国经济降温及其对海外地区的广泛传导，彼时中国出口增速出现了承压下行。而站在当前时点来看，随着美国总统特朗普在提高关税、削减政府支出和驱逐非法移民等政策领域取得进展，美国经济已经在一定程度上出现了滞胀风险，并且上述政策的效果或将在未来进一步显现。尽管目前中国的贸易伙伴分布广泛，出口具有一定的韧性，在多数时候能够做到“西方不亮东方亮，北方不亮南方亮”[1]，但我们认为，在美国经济下行的大背景下，其他地区并非可以“独善其身”，而是也会受到较为明显的影响，因此全球经济或将在目前有所降温的基础之上进一步走弱，叠加美国关税政策扰动，最终使得中国出口增速承压回落（图9）。

图8: 外资持有美股的规模及分布

注：上图数据截至2024年9月，下图为2023年中截面数据； 资料来源：美联储，中金公司研究部

图9: 全球(除中国)综合PMI与中国出口增速

注：PMI数据截至2025年2月，出口数据截至2024年12月 资料来源：S&P、Wind，中金公司研究部

在外需前景不容乐观的情况下，提振以消费为代表的内需就显得尤为关键。2024年9月以来，包括地产、消费品以旧换新在内的一系列政策相继落地，对经济的复苏进程产生了较为积极的影响，使去年经济走出了“前高、中低、后扬”的增长曲线[2]，今年以来政府债券供给明显前置，发行进度处于历年同期较快水平，继续对经济产生一定支持。但同时也应指出，从高频数据来看，当前国内实体经济或依然处于弱复苏的态势，内需仍有隐忧。具体而言：

地产需求方面，二手房成交量在去年四季度出现明显上行后，今年年初继续处于历年同期相对高位，不过二手房挂牌价格跌幅仅略有收窄，量的增长依然对应着价的下降，同时今年以来新房销售面积表现偏弱，与去年基本持平，位于历年同期相对低位（图10）。

图10: 样本城市新房和二手房销售情况

注：数据截至2025年3月12日 资料来源：Wind，中金公司研究部

耐用品消费方面，乘用车销量表现较好，前两月累计同比增长14.4%。此外，去年三季度推出的消费品以旧换新政策在一定程度上提振了包括冰箱、空调、彩电和洗衣机在内的主要家电的消费，但2024年11月下旬后主要家电零售额的回落快于季节性，2025年开年以来则处于历年同期偏低水平（图11）。我们认为背后或反映出政策的边际效应有所减弱，同时在新房销售未得到明显提振，且居民收入水平没有明显变化的情况下，前期耐用品销量的增加可能也在一定程度上透支了部分后续需求。

图11: 主要家电零售情况

注：拖欠率截至2024年3月2日； 资料来源：奥维云网，中金公司研究部

服务消费方面，从酒店相关高频数据来看，年初以来酒店入住率与往年同期高位基本持平，但已售客房平均价格则处于历年同期较低水平，对酒店收入产生一定压力，年初以来每间客房可售收入表现偏弱（图12）。我们认为这或反映出当前服务消费仍是“量升价跌”的逻辑，从而拖累服务消费的名义增长。从服务业PMI来看，在剔除春节因素后，今年年初的服务业PMI表现处于历年同期相对低位，仅高于2022年（图12）[3]。

图12: 酒店每间客房可售收入（上）历年服务业春节次月较春节前月扩张程度（下）

注：上图数据截至2025年3月8日； 资料来源：STR、Wind，中金公司研究部

消费偏弱背景下，生产和投资活动同样偏弱，在剔除春节因素后，今年年初的制造业PMI表现同样处于历年同期相对低位，接近2016年（彼时处于供给侧改革时期）水平（图13）。此外高频数据也显示水泥、玻璃和螺纹钢等建材需求也仍然偏弱，仅与特定产业（如汽车）相关的材料（如冷、热轧板和中厚板等）需求表现较好。

图13: 历年制造业春节次月较春节前月的扩张程度

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此综合来看，尽管去年三季度以来系列政策相继落地，今年以来政府债供给速度加快，但目前政策发力未完全对冲私人部门需求的下行，经济复苏或仍需政策的进一步支持。

2、刺激性政策出台有所放缓，政策对基本面支撑边际减弱

今年年初以来宏观政策放松有所放缓。去年9月开始我国宏观政策放松力度加大，尤其是房地产政策放松力度加大，财政政策更加积极，这些刺激政策使得短期经济运行改善，去年四季度实际GDP同比增速反弹至5.4%，并助力去年全年经济增长目标的完成。不过短期经济反弹之后，宏观政策放松有所放缓，这体现在两个重要方面：一是今年1-2月货币政策放松偏慢，资金利率中枢抬升，货币政策刺激效果边际减弱；二是今年政府工作报告确定的全年政府债务增长规模有限，财政刺激力度没有明显超预期。我们认为宏观政策的这种边际变化体现了政策在短期经济增长和中期结构调整之间的平衡，而这意味着政策对经济更多仍是起到托底作用。

其实宏观政策的这种特征在2022-2024年有多次体现。2022年年底疫情政策优化之后，市场对2023年经济预期较强，尤其是普遍预期房地产市场有望迎来转折。在市场经济预期好转而基本面改善背景下，2023年年初宏观政策放松有所减弱，财政力度和货币放松节奏放缓。不过后续需求复苏不及预期，房地产市场再次下行，经济下行压力再次显现，二三季度政策放松力度再次加大，降息节奏较快，房地产政策加快放松，四季度更是增发特别国债支撑经济。2023年四季度到2024年一季度财政支撑经济企稳之后，宏观政策放松再次阶段性放缓，直至经济下行压力更多显现，2024年5月和9月宏观政策持续加码（图14、图15）。

图14：实际GDP同比超过目标增速可能使得短期经济刺激需求减弱

注：数据截至2025年3月

资料来源：统计局，Wind，中金公司研究部

图15：短期经济下行压力加大可能使得降息节奏加快

注：数据截至2025年3月

资料来源：统计局，Wind，中金公司研究部

政策对基本面支撑或边际减弱。今年一季度政府债券发行节奏较快，短期财政对经济继续起到支撑作用，不过流动性收紧背景下资金利率上升，加上通胀偏低使得实际利率偏高，货币对经济支撑有所减弱。在全年财政赤字规模有限背景下，二季度以后财政进一步发力空间受限，宏观政策对基本面支撑或边际减弱，叠加中美贸易摩擦对出口影响可能更多显现，二三季度经济下行压力可能更多体现出来。因此我们预计二三季度货币政策放松可能加快，引导名义利率下行成为刺激政策的重要方面，如果后续经济下行压力进一步加大，则不排除财政政策也会有所加码，届时将出现2023年四季度和2024年四季度类似情形。

3、今年CPI同比局部时间或在负值区间，低通胀利于名义利率下降

2022年底经济预期向好背景下，市场对2023年通胀预期也有所改善，甚至有部分投资者担心通胀大幅上行风险。不过2023年通胀实际走势恰恰相反，不但PPI同比降幅扩大，CPI同比持续降至负值区间，多种因素导致通胀明显不及预期。一是经济复苏力度不足，疫情过后国内经济复苏温和，居民收入增速偏低，核心通胀总体低位运行；二是部分行业供大于需，行业竞争加剧而商品价格下行，PPI生活资料价格同比从2022年12月的1.8%降至2023年12月的-1.2%，这对CPI相关消费品价格产生较大拖累（图16）；三是食品价格走弱，尤其是猪肉价格下跌拖累较大，CPI猪肉价格同比从2022年12月的22.2%降至2023年12月的-26.1%，并拖累CPI食品同比明显下行。2023年全年CPI同比持续走弱，从2022年12月的1.8%降至2023年12月的-0.3%，通胀下行使得名义经济增速放缓，成为驱动名义利率下行的重要力量。

图16：2023年PPI生活资料同比大幅下行

注：数据截至2025年2月

资料来源：统计局，Wind，中金公司研究部

去年四季度国内宏观政策刺激力度加大以来，市场对今年通胀预期也有所企稳，不过我们认为今年通胀仍存在下行压力，部分因素与2023年有一定相似性。首先，当前经济复苏力度偏弱，居民收入预期相对不足，核心通胀下行压力要大于2023年。其次，今年猪肉价格可能较低，尽管当前猪肉价格已经降至低位，但是由于能繁母猪存栏量仍然较高，猪肉价格上行驱动不足，猪肉价格或将持续低位运行。再者，去年天气因素导致蔬菜价格偏高并对CPI食品有所推升，而今年蔬菜价格可能成为食品的拖累因素。此外，今年全球贸易摩擦加剧，美国经济下行压力加大，原油价格面临下行压力，这可能也会对CPI相关分项价格产生不利影响。综合来看，我们预计今年3月以后局部月份CPI同比或持续运行在负值区间。低通胀使得实际利率偏高，货币政策放松力度或明显加大（图17）。

图17：3月以后CPI同比或运行在负值区间

注：数据截至2025年2月，2025年3-12月为预测数据

资料来源：统计局，Wind，CEIC，中金公司研究部

4、2023年存款利率和存量房贷利率补降引导债券利率下行

2023年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了一定的金融定价扭曲。2022年MLF利率受到汇率贬值压力影响下调较慢，货币市场利率和贷款利率则降幅较大并逐步与MLF利率脱钩，但存款利率仍挂钩MLF利率，叠加存款定期化严重，与存量贷款利率一样维持一定刚性。当贷款利率降低后，而存款利率仍然维持高位，则可以看到居民和企业存款的高增（图18），特别是2022年末在经历理财赎回负反馈后，居民也开始增加长期存款。存款的高增则意味着流入投资和消费领域的资金下滑，无论是对金融还是实体经济都容易造成资金活性降低，产生企业的空转，我们此前也在报告中（《债券路演感受：预期转向下的行情或启动》）多次强调要降低存款利率来刺激经济和金融市场的回升，进一步打开债券利率下行空间。2023年4月，央行开始引导存款利率的下行，中小银行和部分股份制银行开始补降存款利率，此后，国有银行分别在6月、9月、12月连续下调存款挂牌利率（2023年国有银行挂牌利率1年期下调20bp、3年期和5年期下调65bp）。同样，存量房贷利率降幅较低也引发了居民大规模提前还贷的现象，一定程度上制约了居民的消费，在2023年8月底，央行宣布降低存量房贷利率。存款和存量房贷利率下降对于引导债券利率下行是有意义的。今年来看，金融定价扭曲现象仍在，虽然存款利率下调，但货币市场利率下行放缓，货基和理财的性价比相较存款提升，我们看到2024年银行存款向非银存款转移的现象加剧（图19）。我们认为如果货币市场利率维持高位，居民的长期限存款可能会进一步流向货基和理财，居民的储蓄意愿就仍偏高。货币市场利率仍然需要进一步调降来缓解金融扭曲现象。

图18: 2022年居民和企业存款高增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图19: 2024年“存款搬家”现象明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

5、2023年以来我国融资需求不旺，带来的“资产荒”特征延续至今

2023年居民和企业融资需求持续偏弱（图20），人民币贷款规模增速下滑，特别是新增中长期贷款在居民购房意愿下滑的情况下明显下降。随着我国经济转型，我国经济修复驱动力逐步从地产转向基建，基建接替地产成为主要融资需求的供给方，体现在居民和企业中长期贷款出现明显分化（图21），这使得地产融资带来的高息资产逐步被城投平台融资带来的低息资产所替代，金融市场则开始出现明显的“高息资产荒”行情。在风险偏好持续低迷以及贷款利率持续下行和非标资产缺乏的行情下，债券配置需求大幅抬升，引导债券走出牛市行情。今年来看，融资需求走弱的现象仍然没有得到明显改善，房地产市场仍未走出弱势格局，新房和二手房销售面积再度回落，而在化债背景下，城投平台融资受限，2024年以来城投融资开始出现下滑趋势。整体来看，当前在地产相对偏弱的背景下，实体融资需求仍然缺乏主要修复动力。从最新的金融数据来看，社融规模的增长主要来源于票据和政府债券，信贷增速仍然较慢，1-2月新增人民币贷款同比少增2300亿元，私人部门融资需求依然不足，1-2月企业中长期贷款同比少增6000亿元，居民短贷同比多减1898亿元，居民中长期贷款同比少增1449亿元，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。

图20: 社融规模和人民币贷款增速下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年2月

图21: 企业与居民中长期贷款分化

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年2月

结论

近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。我们认为虽然短期债市迎来了一定的调整，但后续的走势仍有可能重复2023年的故事，如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。我们的核心逻辑有以下五条。一是外需下行风险较大而内需偏弱，基本面弱势继续支撑债市。2023年随着美国经济降温及其对海外地区的广泛传导，彼时中国出口增速出现了承压下行，当前美国经济已经在一定程度上出现了滞胀风险，而我国出口增速可能也承压回落。同时我国内需相对偏弱，内外需求偏弱可能使得经济复苏受限，基本面继续支撑债券牛市。二是刺激性政策出台有所放缓，政策对基本面支撑边际减弱。2022年年底疫情政策优化之后，市场对2023年经济预期较强，2023年年初宏观政策放松有所减弱，不过后续需求复苏不及预期。今年一季度政府债券发行节奏较快，不过流动性收紧背景下资金利率上升，货币对经济支撑有所减弱。在全年财政赤字规模有限背景下，财政进一步发力空间受限，宏观政策对基本面支撑或边际减弱，二三季度经济下行压力可能更多体现出来。三是今年CPI同比在局部月份或在负值区间，低通胀利于名义利率下降。2022年底经济预期向好背景下，市场对2023年通胀预期也有所改善，不过2023年通胀却是下行的。今年通胀下行压力仍然较大，我们预计今年3月以后CPI同比或持续运行在负值区间，低通胀使得名义经济增速偏低，这或将继续驱动收益率下行。四是存款利率和存量房贷利率补降引导债券利率下行。2023年之前，广谱利率的非对称性下行，导致了一定的金融定价扭曲，后来存款和存量房贷利率补降，引导债券利率进一步下行。今年金融定价扭曲现象仍在，货币市场利率仍然需要进一步调降来缓解金融扭曲现象。五是国融资需求低迷带来的“资产荒”特征延续。2023年以来私人部门融资需求不足，金融市场持续出现“高息资产荒”。当前融资需求走弱的现象仍然没有得到明显改善，我们认为“资产荒”行情或仍延续并驱动债券利率下行。我们预计3月以后稳增长压力更多体现，届时货币政策放松可能加快，债券收益率也有望再次迎来下行。我们认为今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会

注：本文摘自中金公司发布的2025年3月15日已经发布的《债市行情与2023年的对照》；陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、祁亦玮 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002、耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746