债市的“盲点”？——兼论长债利率从“2%”到“1%”的距离

摘要

年初以来，经历了2年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025年债市投研框架或将如何修正？本文分析，供参考。

（一）近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结”

近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率仅次于2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以来，10Y国债利率下行94bp、远大于1Y国债的53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。

本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加“资产荒”。1）2023年2季度至2024年4季度，我国GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率从2.75%下行至2.00%；3）地产市场持续调整下，超额储蓄多涌入了理财与债市。

年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。1月6日至3月14日，10Y国债利率由1.60%大幅上行24bp至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久期分歧度也由0.37大幅走高至0.51，分歧度处于近3年92%的较高分位数。

（二）债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险

“盲点”一：海外经验显示，长端利率跌破2%之后，多数会进入数年的震荡市状态。以史为鉴，发达经济体10Y国债利率从3%回落到2%平均用时2年，从2%回落至1%平均用时4年。“2%”成为分水岭，是政策利率下限、期限溢价补偿与资产配置行为转变等因素的共同作用。

这一期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到冲击。历史回溯来看，步入震荡期后，海外10Y国债利率反弹时长的中位值为1.1年、高点中位值为2.8%。基本面企稳向好或权益市场大涨，都有可能催化这一反弹。

“盲点”二：市场配置行为前期已较为极端，而忽视了一些潜在的影响因素。2022年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，至2024年配置行为已非常极端。2022年之前， 10Y国债利率与全A的股息率之差，大部分时段在1%-3%间震荡，0.5%-1%是市场绝对底部；2022年起规律被打破、指标一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒挂至-0.9%。

（三）债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略

“924”以来政策底一再夯实，经济也涌现出更多积极信号；对经济的过度担忧或逐步消退。政策面，两会明确GDP目标为“5%左右”；相较过往，当前宏观政策更强调锚定目标、动态调整。基本面，基建扩张已在提速，“超额储蓄”的释放、消费领域“供给修复”也有望延续。

资产配置“再平衡”，对债券市场的冲击开始体现。春节以来，Deepseek横空出世，通过产业突围逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金已开始考虑“重估中国”；全球权益市场间“再平衡”的加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。

资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资多从资产配置角度思考策略。截至3月14日：1），混合型基金股票持仓比例为70.5%，处过去3年以来25%的分位数。2）10年期国债收益率为1.83%、仍远低于高分红股票指数3.35%的股息率。这类指标向中枢状态的回归仍有一定距离。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。报告正文

年初以来，经历了2年的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025年债市投研框架或将如何修正？供参考。

一、近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结”

近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023年以来，下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛。本轮债牛下行幅度、速率仅次于2013年；2024年，10Y国债利率由年初的2.56%降至年末的1.68%，降幅高达88bp。2）收益率曲线平坦化。2023年1月3日至2025年1月6日，10Y国债利率下行123bp，1年期国债收益率下行107bp，曲线呈“牛平”态势。3）与基本面阶段性背离。无论是2022年年初至2023年7月，还是2024年年中以来，花旗中国经济意外指数均震荡上行，但这一期间10年期国债收益率仍延续了下行态势。

本轮债牛发生在经济增速与政策利率下移、“资产荒”加剧的背景下。1）过去2年来，我国经济结构性转型过程中，经济中枢小幅下移；2023年2季度至2024年4季度，我国GDP增速由6.5%降至5.4%。2）近年来我国政策持续宽松、利率不断下移；2023年以来，MLF利率从2.75%下行至2.00%，存款准备金率从11.0%降至9.5%。3）递延的购房需求以“超额储蓄”的形式结存，并由存款进入债市和理财。近四年，我国全口径储蓄增加54万亿，比历史趋势超额增加了12.9万亿。资产荒背景下，“超额储蓄”多涌入了理财与债市。

年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。1月6日以来，截至3月14日，1年期国债收益率大幅上行52bp，10年期国债收益率也由1.60%大幅上行24bp、调整至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时市场久期分歧度也由1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度近3年历史分位数已高达92%。部分投资者认为近期的调整只是长牛中的小波折，而部分投资者已在担忧前期极致行为之后的反转。

二、债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险

“盲点”一：经验显示，长端利率下破2%之后，多会进入数年的震荡市状态。以史为鉴，美国、英国、德国、意大利、日本、加拿大、西班牙等先导型经济10Y国债利率从3%回落至2%平均用时2.1年；其从2%回落至1%的用时明显更长、平均需要4.0年，这一期间，各国长债利率多呈现为“区间震荡”。除日本外，其他6个经济体10Y国债利率从2%回落至1%的用时都较前期下行更长，而日本的快速下行更多是1998年亚洲金融危机的暂时性冲击；在后续的2003年-2010年，日债收益率也在1%到2%的区间经历了长期的震荡。

“2%”成为海外债市分水岭，或是政策利率下限约束、期限溢价补偿与资产配置行为转变等因素的共同作用。1）政策利率在多数时间段有着“零利率”下限的约束，负利率对银行盈利能力的冲击、对资产泡沫的催生等负作用，使央行在多数时段会避免直接使用。2）期限溢价作为对长端利率的补偿，其存在也掣肘了10Y国债收益率的进一步回落。2014年以来，美、德、日、英、法、澳的10Y-2Y期限溢价均值分别为0.6%、0.5%、0.3%、0.6%、0.8%和0.7%，其存在也约束了长端利率的进一步下行。3）考虑到负债端成本，当债市收益率跌破2%后，寿险等机构往往会增加风险资产或进行跨境投资，债市配置需求的外迁也将放缓利率的下行斜率。

这一期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到持续冲击。历史回溯来看，在步入震荡期后，海外10年期国债收益率反弹时长的中位值为1.1年、高点中位值为2.8%。这一反弹并不以货币政策趋紧为前提，反而多数仍发生在降息的背景下。经验显示，基本面企稳向好或权益市场大涨，都有可能催化这一反弹。日债2005年的反弹、德债2012年的反弹发生时经济基本面仍相对脆弱，但债市调整期间，日经225、德国DAX分别大涨42%、32%，或是债市回调的主要冲击来源。经济体中仅西班牙10年期国债收益率在2015年的回调发生在权益市场回调的背景下，而彼时西班牙的经济正不断修复。

“盲点”二：市场配置行为前期已较为极端，而忽视了一些潜在的影响因素。2022年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，固有经济和市场规律都依次被打破；截至2024年已经明显反应过度。2022年之前，伴随风险偏好的周期反复，10年期国债收益率与全A的股息率之差，大部分时段在1%-3%间震荡，0.5%-1%是市场的绝对底部；2022年起规律被打破、指标一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒挂至-0.9%。而一旦资产配置“再平衡”开始，市场规律的回归或值得关注。

三、债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略

向后来看，“924”以来政策底一再夯实，经济也涌现了越来越多的积极的信号；市场对经济下行的过度担忧有望逐步消退。2024年“924”以来，政策面系统性调整、政策底一再夯实；而更为积极、灵活的财政政策也将会进一步提升效能。而基本面：1）未来超储释放存在基础，已婚未购房人士存量需求也有望释放。存量需求的释放，或弥补增量需求不足。2）消费领域“供给创造需求”效应有望延续，出行类、悦己类服务供给呈现结构性回暖，相关行业需求或也会迎来回升。3）基建投资扩张已在提速、有望对地产投资形成对冲。

资产配置“再平衡”，对债券市场的冲击开始体现。春节以来，Deepseek横空出世，通过“产业突围”逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金开始考虑“重估中国”；春节以来，北上资金已再度开始对国内市场建仓。前期全球权益类资金对中国的配置占比一度降至2010年以来最低，一旦全球权益市场间“再平衡”加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。

资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资多从资产配置角度思考策略。年初以来，资金行为的“再平衡”已在演绎；理财赎回压力明显增加，债基的久期和杠杆也双双走低。但当下，部分指标离正常状态仍有距离：1）截至2024年，公募基金对债券配置比重升至股票3.2倍，远高于2020年底时的2.0倍；截至3月14日，混合型基金对股票的配置仍处于近3年25%分位的相对低位。2）当前债市期限溢价处历史极低位，1.8%的10Y国债利率也远低于高分红股票3.4%的股息率。这一视角来看，债市或将进入持续一段时期的震荡市，需多从资产配置的角度思考债市策略。