核心观点
2025年两会落幕，各类政策持续落地，对于债市而言“发展中化债，化债中发展”成为主旋律。当前两会对债市的影响相对中性，股票牛市仍需等待基本面支撑，年内信用债供给结构或将改善，债市维持震荡格局。仍建议继续关注短端信用债挖掘机会，同时短期关注利率变化、税期及跨季资金面对信用债走势的影响，长期关注股债跷跷板及地产“止跌回稳”带来的预期调整。
目前各期限、品种利差走阔，处于相对较高的历史分位数水平，近期初现修复迹象。建议关注1YAAA/AA+商金债、二级资本债挖掘机会，优先关注大行，整体流动性较优；建议关注1Y中高评级普信债挖掘机会，利差相对可观，基本处于20%以上历史分位数水平。同时，近期地产板块政策表述积极，地产化债支持政策积极推进，万科等地产风险边际缓释，地产或迎来持续改善，建议关注央企地产挖掘机会。
正文
1、发展中化债，化债中发展
2025年信用债市场迎变局，“发展中化债，化债中发展”成为主旋律。两会及国务院发布的《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》针对财政政策、货币政策、债市供给、化债进展、高风险区域调整、杠杆空间、土地收储等议题均有重要表述。
负面来看，一方面，降息时间不确定性增加，“择机降准降息”弱化市场预期；另一方面，前期资金面边际收紧，债市回吐抢跑收益，两会对股市及科技等维度表述积极，市场情绪主导近期调整，权益热度、地产修复进程或对债市长期走势形成扰动。
正面来看，一方面，“推动公司债扩容，扩大重点领域债券发行规模”，信用债一级供给或将迎来结构性优化，“退重点”及“退平台”加速，城投产业化转型已成为不可逆趋势。但整体来看，债务管控仍严，在保障项目质量的情况下增加产业债发行规模为当前核心宗旨。另一方面，“一揽子化债政策”持续推进，发展与化债进入再平衡阶段，城投化债、银行资本金补充、专项债土地收储持续推进，有利于城投及银行主体资质及现金流的持续改善。2025年置换隐债专项债在政策指导下加速落地，截至3月14日发行规模1.20万亿，达年内进度的60.08%。当前，信用债票息保护相对充足，债市持续调整下短端确定性较强，信用债挖掘空间充足。
综合来看，两会对债市的影响相对中性，股票牛市仍需等待基本面支撑，年内信用债供给结构或将改善，债市维持震荡格局。建议继续关注短端信用债挖掘机会，同时短期关注税期及跨季资金面对信用债走势的影响。
2、年内新增供给在哪里
年内债市迎来新增供给，债市供需矛盾或小幅弱化，城投产业化转型已成必然趋势，保证质量的情况下增加发行数量为首要宗旨。
一方面，2025年两会明确新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，其中新增超长期特别国债3000亿元、特别国债5000亿元、地方专项债5000亿元。
另一方面，退平台及产业化转型加速，政策及监管支持公司债及各类创新品种发行，信用债供给结构优化，城投债持续缩量，产业债仍为主要增量供给。
结合今年政策导向看， “335”产业认定标准仍严，产业主体为增量发行主力。区域方面，建议关注经济大省、化债进展顺利区域、区位及经济基础较好的国家级新区及经开区；主体方面，建议关注相对优质区域的涉农主体、公用主体；券种方面，建议关注高成长产业债，科创孵化、乡村振兴等创新债券品种。
3、高收益资产在哪里
截至2025年3月17日，行权估值收益率在2.5%及以上信用债存量规模约78,380亿元，占比22.44%。其中城投债规模42,350亿元，占比36.45%；产业债规模36,030亿元，占比15.46%；金融债规模7,994亿元，占比5.98%。从省份分布看，山东、江苏、广东等经济大省存量规模靠前。从收益率看，当前各期限、等级信用债收益率基本处于2.04%-3.09%区间，城投债及产业债基本处于2.04%-2.64%区间。
4、信用债挖掘
4.1
把握短端信用债配置窗口
我们在《把握短端信用债的配置机会》中论述过，结合资金面、估值波动、机构行为及持有期收益率测算，目前潜在风险相对可控，市场情绪主导近期债市调整。目前，在资金面进一步收紧概率不大的情况下，伴随短债收益率抬升，短久期信用债性价比凸显，迎来战略配置窗口期。
从曲线变化看，收益率曲线走陡，短端持续震荡下行，中长端持续调整，3月12日信用债初现短暂修复迹象。短端品种确定性较强，票息保护相对充足，利差下行幅度相对更大；长端不确定性仍强，利差修复进度明显较弱，短期或仍以震荡为主。
从机构行为看，当前收益率已达机构配置点位，短久期信用债存在买盘支撑。1Y短久期信用债基金及银行理财买入力量仍强，1Y-5Y中短久期信用债保险及理财买入力度较大，暂未出现理财赎回趋势。
4.2
那些品种值得关注
从券种修复幅度看，利差修复商金债＞二永债＞产业债＞城投债，后续信用债大概率伴随利率继续调整。商金债及二级资本债因流动性及防御性较强，走势显著强于普信债，高隐含评级及短久期利差收窄超5bp；在化债政策护持下，1Y-城投债利差修复强于同期限产业债，2Y-5Y中高评级产业债利差修复强于可比城投债。当前债市行情下，建议继续关注高票息及短久期普信债挖掘机会，对于久期超过2027年的城投债个券，仍建议审慎评估主体信用资质。
从信用利差看，当前各品种期限利差走阔，处于相对较高历史分位数水平。建议关注1YAAA/AA+商金债、二级资本债挖掘机会，优先关注大行，整体流动性较优；建议关注1Y中高评级普信债挖掘机会，利差相对可观，基本处于20%以上历史分位数水平。同时，近期地产板块政策表述积极，地产化债支持政策积极推进，万科等地产风险边际缓释，地产或迎来持续改善，建议关注央企地产挖掘机会。
风险提示
资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。
注：本文来自国海证券发布的证券研究报告《两会后的信用债关注与挖掘》；报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001 谭 升 SAC编号：S0350524100002
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